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1958年，舞蹈演員戴華適購入了2500股布露斯公司股票，不知何種原因，該公司股價(jià)一路扶搖直上。

當(dāng)時(shí)權(quán)威機(jī)構(gòu)紛紛認(rèn)為股價(jià)早已脫離實(shí)際價(jià)值時(shí)，大量投資者開始拋出股票，可并未抑制連創(chuàng)新高的勢頭。

 后來才知道一位叫作愛德華的“野蠻人”想要從二級(jí)市場收購股票實(shí)現(xiàn)控股。

意識(shí)到該問題后那些先前拋售股票的投資人跑回來與愛德華搶籌。

舞蹈演員沒想到自己手里區(qū)區(qū)2500股會(huì)成為各家爭奪焦點(diǎn)。

從二級(jí)市場收集股票實(shí)現(xiàn)控股的案例在半個(gè)世紀(jì)后的中國重現(xiàn)，例如前幾年的“寶萬之爭”，只不過因?yàn)閳?zhí)法者下場參與博弈，最后才上演了一出驅(qū)趕“野蠻人”，警示“小妖精”的戲碼。

不止是萬科，無論是過往娃哈哈、俏江南、阿里等企業(yè)因股權(quán)產(chǎn)生的沖突，還是近期發(fā)生當(dāng)當(dāng)網(wǎng)搶公章、比特大陸搶營業(yè)執(zhí)照事件，背后隱含的問題都值得深思。

稍加盤點(diǎn)便能發(fā)現(xiàn)，近30年來所發(fā)生的股權(quán)之爭大致可歸于四類：委托代理權(quán)之爭、敵意并購、控制權(quán)之爭以及并購所引發(fā)的股權(quán)紛爭。

而這四大股權(quán)紛爭之源成為資本市場中的“潘多拉之盒”。

 01股權(quán)委托代理權(quán)之爭上世紀(jì)初，美國興起“委托代理理論”，該理論倡導(dǎo)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離在日后成為諸多企業(yè)內(nèi)部治理的底層邏輯。

應(yīng)用到現(xiàn)代企業(yè)，股東與管理層就是典型的委托代理結(jié)構(gòu)。

通常而言，股東通過控制管理層，確保其履行各項(xiàng)責(zé)任，而管理層想要擺脫某些股東控制，便形成股權(quán)委托代理權(quán)之爭。

這種斗爭類型的核心利益訴求在于由誰代理(管理)，并不必然關(guān)乎所有權(quán)。

1994年君萬之爭、新浪控制權(quán)之爭、國美控制權(quán)之爭皆屬此類。

 君萬之爭起因于1994年，君安證券承銷萬科B股，有一千余萬股未能脫手，由于成本12元高于市價(jià)9元，君安方面恨由此生，希望聯(lián)合其他股東以持股優(yōu)勢逼宮、刺激股價(jià)、甚至控制萬科董事會(huì)。

由于王石團(tuán)隊(duì)掌握君安聯(lián)盟可能涉嫌開“老鼠倉”的行為，于是通過系列手段阻止了此次并購。

王石在深圳政府、證監(jiān)會(huì)擁有人脈，例如中國證監(jiān)會(huì)市場監(jiān)管部主任張資平在事發(fā)一周后到深圳調(diào)查，王石曾面謁取得支持。

政府支持十分關(guān)鍵，深圳證監(jiān)會(huì)原本不同意連續(xù)停牌四日，并緊急請示中國證監(jiān)會(huì)，結(jié)果萬科連續(xù)四日停盤獲批，從二級(jí)市場阻斷了君安證券漁利的機(jī)會(huì)。

另一方面，行政介入之后，張國慶的小算盤被識(shí)破，因此作罷。

同樣的事情也發(fā)生在新浪創(chuàng)始人王志東身上。

2001年因互聯(lián)網(wǎng)泡沫破碎，新浪股價(jià)接近跌破1美元，董事會(huì)不滿代理人向王志東設(shè)置業(yè)績盈利指標(biāo)，后者不滿決定拂袖而去。

雖然王志東是創(chuàng)始人，但只是扮演委托代理人，與董事會(huì)鬧別扭而被撤換無可厚非。

后繼者曹國偉深諳管理層要想防止自己成為王志東，與管理層用約1.8億美元購入9.42%股份，并在很長時(shí)間保持這一比例，使得曹國偉沒有步前任后塵。

國美的情況較為特殊，2008年黃光裕被拘，無法正常履行公司職務(wù)，為兩年之后貝恩投資發(fā)起國美電器控股權(quán)之爭埋下伏筆。

2010年貝恩投資主導(dǎo)的國美電器董事會(huì)決定增發(fā)20%股份，從而稀釋黃光裕夫婦所持32%股份，繼而企圖攫取控制權(quán)。

黃光裕與貝恩方面代理人陳曉經(jīng)過內(nèi)部與法律博弈，以陳曉通電下野而告終。

其中重要節(jié)點(diǎn)在于黃光裕死守34%的股權(quán)，使得貝恩無法在英美法系下獲得絕對(duì)表決權(quán)(控股66.7%)。

2012年，隨著北京市二中院民事判決中以陳曉敗訴而畫上句號(hào)。

委托代理權(quán)之爭中，代理人通常因?yàn)槌止蓴?shù)難以占據(jù)優(yōu)勢很難取勝。

曹國偉的精明之處在于一方面積極響應(yīng)董事會(huì)要求，另一方面管理出資持股，獲得足夠話語權(quán)。

相較而言，萬科的解決方案更具有偶然性，依靠舉報(bào)與行政手段獲勝，只能勝在一時(shí)，無法根治問題。

 02敵意并購敵意并購指并購方采取非協(xié)商手段強(qiáng)行并購標(biāo)的公司，通常發(fā)生在擁有資本優(yōu)勢的并購方向股權(quán)分散的優(yōu)質(zhì)公司。

相比其他股權(quán)爭奪方式，敵意并購一般遵循資本叢林法則。

寶萬之爭、南玻A控制權(quán)之爭、汽車之家股權(quán)之爭皆屬此類。

看上去與股權(quán)委托代理之爭類似，其實(shí)在發(fā)起人、方式、目的上差異巨大。

股權(quán)委托代理之爭大致類似東家不滿打工仔，而敵意并購?fù)ǔ０l(fā)生在東家與打工仔持股分散的情況下，外力趁虛而入尋求換馬。

 經(jīng)過君萬之爭后，王石團(tuán)隊(duì)在2000年通過一系列運(yùn)作將股份逐漸轉(zhuǎn)讓給華潤及其關(guān)聯(lián)公司，年末原本打算向華潤定增，使之持有萬科原股本70%的方案未獲通過，華潤自此在寶能系進(jìn)入之前持股維持15.08%左右。

十多年間，市場規(guī)模與流動(dòng)性早已不可同日而語，當(dāng)寶能系斥巨資從二級(jí)市場收購萬科股份，不斷舉牌之際，管理層既無力回購，也無法聯(lián)合中小股東退出“毒丸計(jì)劃”，華潤保持觀望，最終只能依靠外力介入才能扭轉(zhuǎn)局勢。

同二十一年前一樣，若非行政干預(yù)，監(jiān)管層釋放“小妖精”與“野蠻人”的信號(hào)，恐怕王石團(tuán)隊(duì)很難全身而退。

相比萬科，南玻A便是在沒有外力介入之下，由于多年沒有實(shí)控人、管理層持股很低、難以聚集各股東形成有效合力。

面對(duì)寶能系持股越來越集中成為最大股東并提出調(diào)整管理層建議后，原高管幾無還手之力。

自此，南玻再無“曾工”(南玻員工對(duì)董事長曾南的昵稱)，而曾南也只能留下一句“時(shí)也，勢也。

在這個(gè)資本橫流的社會(huì)里，我們這些做實(shí)業(yè)的人在這種形勢下只有認(rèn)命、知趣地退出。

”蹊蹺的不僅是監(jiān)管層沒有實(shí)際干預(yù)寶能系此次舉牌，2019年離職的八位高管統(tǒng)統(tǒng)因?yàn)榻?jīng)濟(jì)原因被立案偵查，個(gè)中緣由十分耐人尋味。

而曹國偉面對(duì)相同問題，因市場環(huán)境、個(gè)人意識(shí)、對(duì)象勢力差異，最后得以全身而退，將盛大“摁”到談判桌前化解危機(jī)。

盛大先是在2005年2月8日在二級(jí)市場收購股份，十天之后向美國證監(jiān)會(huì)提交收購備案。

當(dāng)時(shí)曹國偉已察覺異常，立即聯(lián)系各地投資者與律師團(tuán)，第二個(gè)交易日向相同部門遞交“毒丸計(jì)劃”(股權(quán)攤薄反收購措施)阻止盛大敵意收購。

類似事件還發(fā)生在汽車之家與1號(hào)店上，兩家都因忽視控股權(quán)，隨后引來險(xiǎn)資或者產(chǎn)業(yè)資本覬覦而喪失控制權(quán)。

2010年受金融危機(jī)影響1號(hào)店創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)求助于平安，后者出資8000萬元取得80%股權(quán)，因馬明哲企圖整合平安醫(yī)藥平臺(tái)失利而沒有向管理層動(dòng)刀，不過1號(hào)店的命運(yùn)已經(jīng)不在創(chuàng)始人于剛和劉峻嶺手中。

兩年之后企圖控股京東失敗的沃爾瑪從平安手中購入20%股權(quán)，并不斷增持。

2015年看到1號(hào)店的市場前景巨大后開始排擠創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)，于、劉二人只能棲身于分拆出互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)藥健康領(lǐng)域的壹藥網(wǎng)。

汽車之家創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)在一年后步了1號(hào)店后塵。

早先李想創(chuàng)辦汽車之家后將55%的股份賣給澳洲電信，此后數(shù)年澳電不斷增持，到澳電上市時(shí)已持股71.5%，而李想與秦致分別被稀釋到5.3%與3.2%。

汽車之家后來登陸美國資本市場，澳電將手中股份變現(xiàn)逐漸出售給平安信托，李想與秦致原本想發(fā)起私有化阻止平安入主，可因澳電反對(duì)而告吹。

最終，平安成為最大股東，空降陸敏之后，李想與秦致只得黯然下野。

總得來說，敵意并購符合資本市場規(guī)律，市場的問題理應(yīng)交給市場。

但問題在于并購發(fā)起者往往將并購標(biāo)的作為資本工具以肥己，像寶能系一類險(xiǎn)資入股南玻之后，開始大規(guī)模資本運(yùn)作，并未給公司帶來多大業(yè)務(wù)提升。

因此，管理層需要握有一部分股份保持話語權(quán)，與其他股東保持密切溝通同樣必要，為推行“毒丸條款”創(chuàng)造條件。

 03控制權(quán)之爭控制權(quán)之爭，指的是內(nèi)部股東因分歧或者債務(wù)原因?qū)е驴刂茩?quán)出現(xiàn)爭議，從而引發(fā)股權(quán)爭奪。

俏江南股權(quán)之爭、當(dāng)當(dāng)股權(quán)之爭、比特大陸股權(quán)之爭、謝瑞麟珠寶父子之爭、阿里雅虎股權(quán)之爭屬于此類。

這類紛爭解決周期長、牽扯面廣、利益關(guān)系錯(cuò)綜復(fù)雜，涉事各方會(huì)針對(duì)各個(gè)環(huán)節(jié)爭議提起對(duì)自己有利的建議。

 俏江南股權(quán)案主要由于張?zhí)m激進(jìn)擴(kuò)張，因資金需要與鼎暉簽訂對(duì)賭協(xié)議，如果2012年上市不成則張?zhí)m需要從鼎暉投資手中高價(jià)收回股份。

流年不利，當(dāng)年未能成功如愿，加之經(jīng)營惡化，張?zhí)m只得將大部分股份出售給CVC讓渡控股權(quán)以補(bǔ)對(duì)賭之差。

相比張?zhí)m，牛根生幸運(yùn)得多。

2003年牛根生與摩根士丹利、鼎暉投資、英聯(lián)三家機(jī)構(gòu)簽署業(yè)績對(duì)賭協(xié)議，2004-2006三年內(nèi)蒙牛每股凈利潤年復(fù)合增長率超過50%，三家機(jī)構(gòu)就將最多7830萬股轉(zhuǎn)讓給金牛(蒙牛為海外上市注冊子公司)，反之金牛就將對(duì)應(yīng)數(shù)目股份轉(zhuǎn)讓給三家機(jī)構(gòu)投資者。

對(duì)賭協(xié)議是投資方為保證自身利益所設(shè)定的期權(quán)規(guī)定，由于標(biāo)的公司需要資金但風(fēng)險(xiǎn)高，投資人通過這種估值調(diào)整機(jī)制降低風(fēng)險(xiǎn)。

簽署這類協(xié)議企業(yè)管理者需要仔細(xì)琢磨條款，預(yù)估風(fēng)險(xiǎn)，還需充分評(píng)估對(duì)手實(shí)際經(jīng)營管理能力，降低博弈中的不確定性，例如市場、政策以及其他意外情況。

已簽訂后出現(xiàn)不利局面，及時(shí)申請調(diào)整也能避免張?zhí)m式悲劇發(fā)生。

阿里巴巴從雅虎手中回購股份是比較經(jīng)典的控制權(quán)爭奪范例。

阿里方面不斷拓展業(yè)務(wù)，增加博弈籌碼(支付寶業(yè)務(wù)70%股權(quán)轉(zhuǎn)入獨(dú)立中國公司)，使得雅虎不得不回到談判桌。

經(jīng)過周旋，阿里管理層持股從2010年稀釋后持股31.7%、雅虎39%、軟銀29.3%，2012年變?yōu)?1.7%、19%、29.3%，拿回控股權(quán)。

當(dāng)當(dāng)網(wǎng)、與比特大陸股權(quán)之爭更多是創(chuàng)始人之間關(guān)系破裂，發(fā)生控制權(quán)斗爭。

常常因股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜，事涉多地而變得棘手。

李國慶與吳忌寒的鬧劇無非是希望將爭執(zhí)拖入混亂之中拖延時(shí)間。

尤其是吳忌寒在掌握實(shí)控權(quán)之后，頻頻出手增加問題環(huán)節(jié)、拉長解決周期、卷入更多人群，搶奪公文已觸及法律法規(guī)邊界，比特大陸股權(quán)之爭恐非一時(shí)能解決。

謝瑞麟珠寶股權(quán)之爭起因于父親謝瑞麟破產(chǎn)時(shí)，兒子謝達(dá)峰從瑞士銀行輾轉(zhuǎn)購入股份。

2000年與2004年父子協(xié)議謝達(dá)峰只是以信托方式控股，由于2005年父子因經(jīng)濟(jì)原因入獄，兒媳經(jīng)歷家族生意。

父親提前出獄后向兒子討要股權(quán)被拒，只得訴諸法律。

爭奪控制權(quán)的游戲規(guī)則主要由股權(quán)章程與股權(quán)原則構(gòu)成，控制足夠比例股份最為重要，即便不能成為最大持股人，至少也要降低對(duì)手持股比例不達(dá)33.34%(否決權(quán))。

通常做法是聯(lián)合其他股東，形成有效合力。

其次，股權(quán)章程往往在落實(shí)之際走樣引發(fā)不必要分歧，例如比特大陸案中AB股存廢之爭，吳忌寒陣營有意用平郵方式告知詹克團(tuán)董事會(huì)召開時(shí)間，使之無法及時(shí)到會(huì)的細(xì)節(jié)十分耐人尋味。

最后，防止博弈環(huán)境因紛爭被破壞，導(dǎo)致雙方非對(duì)稱博弈，陷入全面斗爭，無論對(duì)爭奪雙方還是企業(yè)都將帶來巨大傷害。

 04并購引發(fā)股權(quán)之爭進(jìn)入2000年，新經(jīng)濟(jì)行業(yè)崛起，大批高學(xué)歷、高素質(zhì)、高凈值人群創(chuàng)業(yè)。

與此同時(shí)，國內(nèi)資本市場成熟，部分創(chuàng)業(yè)者因資金需求讓渡股權(quán)獲取資金，從而以資本迅速獲取市場份額的模式帶來一種新的股權(quán)紛爭模式——由資本方推動(dòng)的行業(yè)并購。

例如美團(tuán)大眾點(diǎn)評(píng)、快滴、58趕集、攜程去哪兒、優(yōu)酷土豆合并等等，主導(dǎo)力量都離不開背后的資本方，最終結(jié)果都是其中一方受到背后資本方青睞而占據(jù)優(yōu)勢，成為事實(shí)上的勝利者。

相對(duì)于此前幾種股權(quán)斗爭形勢，并購的解決方案相對(duì)溫和得多。

經(jīng)過合并之后，新企業(yè)大多形成細(xì)分領(lǐng)域龍頭，占主導(dǎo)地位的一方最終獲取控制權(quán)，實(shí)際上是投資方利益最大化。

 2015年發(fā)生數(shù)起行業(yè)并購案，從本地服務(wù)到分類信息再到OTA，八家企業(yè)皆深陷長時(shí)間競爭而無法自拔，最終在資本引導(dǎo)下走向并購。

美團(tuán)、大眾點(diǎn)評(píng)合并案背后是騰訊運(yùn)作，阿里客觀上起到推波助瀾之效。

快滴合并則是AT兩家急于掙脫補(bǔ)貼之戰(zhàn)。

58趕集合并離不開老虎基金與今日資本撮合，攜程去哪兒并購案背后是百度身影，優(yōu)酷土豆合并若非今日資本斡旋難以達(dá)成。

但問題關(guān)鍵之處并不是投資方如何運(yùn)作，而是完成合并的企業(yè)大多向雙頭過渡，經(jīng)歷一番博弈后優(yōu)勢方獲得失控權(quán)。

遵循海盜分金的博弈原則，誰能占據(jù)要害之處，獲得最大利益方能笑到最后。

王興擔(dān)任CEO掌握實(shí)權(quán)，張濤出掌董事長看似負(fù)責(zé)戰(zhàn)略實(shí)際沒有實(shí)權(quán)，從合并細(xì)則中已能看出二人差異。

加上王興行事風(fēng)格快、準(zhǔn)、狠，短期就能見到成效，獲得投資方青睞后勝負(fù)基本已分。

快滴合并也從某種程度上與之類似，只不過滴滴獲得55%股權(quán)分配，勝負(fù)提前分出。

程維在與呂傳偉也因各自氣質(zhì)不同，間接加劇了滴滴主導(dǎo)并購的局面。

58趕集合并從一開始就存在許多不對(duì)等，博弈過程相對(duì)較短。

姚勁波主動(dòng)、58已上市、投資方青睞58等因素促使58成為主導(dǎo)方。

優(yōu)酷與土豆、攜程與去哪兒的并購是兩家上市之間發(fā)生的并購，優(yōu)酷與攜程因市場估值高于被合并方而占主導(dǎo)地位。

攜程與去哪兒并購其實(shí)是三方博弈，百度在其中扮演不可忽視的作用，作為兩家OTA頭部玩家無不仰賴于搜索引流，而百度也希望完成整合得以在該領(lǐng)域獲得足夠話語權(quán)。

百度不愿因惡性競爭失去話語權(quán)，攜程不愿深陷補(bǔ)貼被其他玩家超越，只得接受百度控股自己然后控股去哪兒的議案。

但從事實(shí)上，兩對(duì)關(guān)系中梁建章始終沒有放棄控制權(quán)，才讓攜程主導(dǎo)去哪兒。

并購所引發(fā)的股權(quán)之爭主要由投資方?jīng)Q定，因此在并購、被并購以及投資方三者間構(gòu)成不對(duì)等三方博弈，換言之并購雙方誰能贏得投資方青睞決定了誰最后主導(dǎo)合并后的公司。

此外，合并雙方實(shí)力懸殊、是否上市、實(shí)控人氣質(zhì)也起到不小作用。

對(duì)于合并雙方而言，“海盜分金”模型可作為參考依據(jù)，誰的提議能最大化自身利益之時(shí)還能讓渡一部分權(quán)利以博取投資方支持，只要掌握利益分配主導(dǎo)權(quán)就能處于優(yōu)勢位置。

 結(jié)語資本市場不斷發(fā)展，圍繞股權(quán)的紛爭也會(huì)更加頻仍。

作為市場參與者，必須認(rèn)識(shí)到股權(quán)的含義不止是利益分配，還得考慮到責(zé)任共擔(dān)的問題。

四種股權(quán)之爭的模型只有控制權(quán)之爭最為復(fù)雜，引發(fā)的危害最大，在缺乏成熟市場機(jī)制與完善內(nèi)部控制之下，一旦爆發(fā)紛爭只會(huì)傷及企業(yè)。

此外，股權(quán)之爭大多爆發(fā)在危機(jī)之際，例如行業(yè)前景不佳、經(jīng)營管理不善、大股東產(chǎn)生分歧時(shí)。

根本問題在于對(duì)資本依賴度過高，忽視對(duì)企業(yè)的內(nèi)部治理，外部環(huán)境一旦惡化將放大潛在問題。

并購所引發(fā)的股權(quán)紛爭類、俏江南案、國美案、1號(hào)店、汽車之家等等，原管理者或者實(shí)控人對(duì)資本無節(jié)制的依賴，最終被其反噬就是極好的案例。

保有控制權(quán)的方式很多，例如匯川技術(shù)創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)就單獨(dú)成立投資公司控股，從源頭限制內(nèi)部股權(quán)問題而不影響控股公司正常運(yùn)營。

另外許多公司實(shí)行同股不同權(quán)股，這種保證治權(quán)的方案存在一些局限，國內(nèi)無法上市、權(quán)責(zé)背離、增加代理成本，根本上還是一種人治結(jié)構(gòu)，在尚不成熟的資本市場同股不同權(quán)并不能保證公司穩(wěn)定發(fā)展。

內(nèi)部治理失范就會(huì)產(chǎn)生爭斗，究其原因還是資本市場發(fā)展不成熟，各類法規(guī)不健全，無法為股權(quán)之爭提供有效解決方案。

從歷史的角度看，股權(quán)之爭其實(shí)是資本市場走向成熟的必要階段。

來源：銀杏財(cái)經(jīng)(ID：yinxingcj)，作者：金羽銀杏

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