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任何人的個人努力在時代大潮面前都會顯得微不足道，所以，在任何時候都應(yīng)當(dāng)順應(yīng)時代大潮，否則只會被埋葬在時代洪流之中，STO（Security Token Offering）的探索者尤其應(yīng)當(dāng)關(guān)注大潮的走勢，以規(guī)避風(fēng)險、順勢而為。

在此前的文章中，我認(rèn)為STO（Security Token Offering）作為全球化的金融實踐，在監(jiān)管日漸明朗的情況下正在向好的方向發(fā)展，香港的證監(jiān)會11月初發(fā)布的對數(shù)字貨幣的相關(guān)政策應(yīng)該也佐證了這一點。

但是，作為新生事物，它的發(fā)展必然不會一帆風(fēng)順，任何政策層面（政策是STO所面臨的最大風(fēng)險）上的風(fēng)吹草動都會帶來蝴蝶效應(yīng)，甚至是某些非直接政策，比如中國的資本市場要開立科創(chuàng)板就引發(fā)了很多人士對STO的恐慌，甚至認(rèn)為在科創(chuàng)板的效應(yīng)之下，中國的STO將遭受重創(chuàng)。

事實上，科創(chuàng)板的推出只是客觀上對STO產(chǎn)生影響，而且我們還不知道未來還會有多少相關(guān)舉措會陸續(xù)出臺。

隨著中美貿(mào)易戰(zhàn)的持續(xù)發(fā)酵，中美兩國重構(gòu)雙邊關(guān)系，并引發(fā)世界范圍內(nèi)的格局改變已經(jīng)不可阻擋。

再加上2018年恰逢十年一次的經(jīng)濟（金融）危機疊加效應(yīng)，使得全球金融秩序面臨重大變局。

作為從業(yè)者，“不能只顧低頭走路，更要仰望星空”，在研究具體的STO實施路徑和細則之前，一定要先看清楚時代大勢，否則可能只是在做無用功，甚至可能會一朝清零。

我們需要知道，中國為什么推出科創(chuàng)板，才能更好地分析和預(yù)判科創(chuàng)板對STO的影響；我們需要知道，盡管中國尚未出臺針對STO的相關(guān)政策，但是中美兩國作為世界上最大的兩個經(jīng)濟體，對金融監(jiān)管的態(tài)度和做法在某些方面其實趨于一致，即穿透式監(jiān)管而非沙盒式監(jiān)管；我們還需要知道，對于已經(jīng)或者準(zhǔn)備進入STO領(lǐng)域的從業(yè)者而言，如何在穿透式監(jiān)管和沙盒式監(jiān)管之間做出最有利的選擇，這不只關(guān)乎未來的發(fā)展，甚至關(guān)乎當(dāng)下的生死。

一、科創(chuàng)板的緣起及與STO的關(guān)系一周之前的11月5日，在上海國家會展中心首屆中國國際進口博覽會開幕上，主席宣布將在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制。

這是全球資本遇冷、中美貿(mào)易戰(zhàn)長期化的風(fēng)向下，中國再次走到繼續(xù)深化改革、擴大開放新路口的一個重要舉措，對中國的資本市場影響深遠，作為金融實踐的STO自然也深受影響。

1、科創(chuàng)板作為國家戰(zhàn)略，具有頂層設(shè)計這一重要加成屬性，必然會聚集更多的資源，獲得綠色通道，其擴大直接融資、有利創(chuàng)新型企業(yè)等將在短期內(nèi)對相對草根的STO形成利空。

目前我國資本市場已經(jīng)形成了包含主板、創(chuàng)業(yè)板、新三板、區(qū)域性股權(quán)交易市場的多層次資本市場體系，在上交所設(shè)立科創(chuàng)板會使資本市場體系更為豐富，給整個資本市場的生態(tài)帶來巨大改變。

證監(jiān)會副主席方星海在前幾天已經(jīng)公開表示，證監(jiān)會正在加快落實科創(chuàng)板的相關(guān)細則，科創(chuàng)板和注冊制一定要搞成。

包括小米董事長雷軍在內(nèi)的眾多企業(yè)大佬，也紛紛表態(tài)支持。

這種由上而下的扶持，以及互聯(lián)網(wǎng)圈、投資圈的積極響應(yīng)，是稍顯草根屬性的STO所不具備的，可以想見，在政策扶持之下，科創(chuàng)板的兩大屬性——內(nèi)容端的激勵企業(yè)創(chuàng)新，形式端的注冊制，會使得前沿科技類企業(yè)更加容易獲得融資并進入資本市場。

這無疑對擁有類似屬性的STO造成分流作用。

2、STO作為資產(chǎn)證券化的金融實踐，其主要功能是為了拓寬融資通道，降低融資成本，增強流動性，這與科創(chuàng)板在某些初衷十分一致，其與科創(chuàng)板并非你死我活的死敵關(guān)系，而是可以相互融合的補益關(guān)系。

科創(chuàng)板和STO本質(zhì)上都是增量改革，科創(chuàng)板旨在補齊中國資本市場服務(wù)科技創(chuàng)新的短板。

而STO不僅可以為區(qū)塊鏈相關(guān)企業(yè)提供資本支持，更是依靠區(qū)塊鏈無國界的屬性和天生具有的Token金融屬性，通過鏈下資產(chǎn)上鏈，極大提高傳統(tǒng)資產(chǎn)的全球流動性，為資本市場帶來新機遇。

科創(chuàng)板和STO的著力點都是通過資本市場為高新科技初創(chuàng)企業(yè)提供更好的支持，二者其實并不沖突。

并不是我妄自揣測，看看國內(nèi)最近的政策和動向，在決定開設(shè)科創(chuàng)板的同時，人民銀行發(fā)布了一篇2萬字關(guān)于區(qū)塊鏈的研究報告，詳細解讀了區(qū)塊鏈能做什么和不能做什么，這甚至可以認(rèn)為是相關(guān)政策出臺前的準(zhǔn)官方聲音；證監(jiān)會甚至更高層人士近期頻頻表態(tài)希望更多外資進入中國資本市場，以增加長期資金并增強流動性；BAT等國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)巨頭早已布局區(qū)塊鏈甚至探索通證經(jīng)濟學(xué)……各種跡象顯示，兼容并蓄和強監(jiān)管應(yīng)該是未來資本市場改革和實踐的主要方向。

在傳統(tǒng)證券和區(qū)塊鏈領(lǐng)域都研究頗深的肖磊就認(rèn)為，STO會有更多的標(biāo)的物，但目前看很難脫離中心化的交易所體系，所以科創(chuàng)板或許會增加監(jiān)管機構(gòu)對各類數(shù)字資產(chǎn)的關(guān)注，甚至可能會采用區(qū)塊鏈技術(shù)來輔助監(jiān)管。

對于肖磊的看法，我很是贊同，無論是STO還是科創(chuàng)板，都具有嘗試性，并且對資本市場為高新科技初創(chuàng)企業(yè)提供支持都起到了積極作用。

雖然它們彼此分流且革新方式不同，但并非是“你死我活”的對立端，而是可以共存的。

STO的本質(zhì)屬性——資產(chǎn)證券化+證券通證化或許會被引入到全新的科創(chuàng)板之中，“科創(chuàng)為體、STO為用”的模式未始不是一種可能。

二、中美對STO都會選擇穿透式監(jiān)管“不謀萬世者，不足謀一時；不謀全局者，不足謀一域”戰(zhàn)場上的這一兵家觀點其實也適用于商業(yè)之中。

科創(chuàng)板的推出，以及國內(nèi)一系列的相關(guān)跡象雖然對STO產(chǎn)生了很大影響，但是要知道，作為全球性的金融實踐，STO是不取決于某一個國家的政策和做法的，所以要放眼全球，從更高的視角來看趨勢和潮流。

近期，恰恰就有一位重量級人物就當(dāng)前世界格局和經(jīng)濟走向給出了自己的解讀和預(yù)判：保爾森基金會主席及美國第74任財政部長亨利·保爾森日前表示，中美格局已經(jīng)進入了重構(gòu)的新階段，雖然兩國經(jīng)濟全面“脫鉤”，導(dǎo)致經(jīng)濟鐵幕降臨的可能性不大，但風(fēng)險依然存在，在格局重構(gòu)中導(dǎo)致的技術(shù)巴爾干化——即各國開發(fā)自己的技術(shù)及技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)，進一步威脅全球創(chuàng)新及各國企業(yè)的競爭力，已經(jīng)在發(fā)生。

如果在貨物，資金，技術(shù)和人員四方面的脫鉤持續(xù)下去的話，全球經(jīng)濟的一大部分將不再允許資金和貨物的自由流動。

這才是對STO最為致命的打擊，因為STO的資產(chǎn)證券化+證券通證化其實就是為了解決資產(chǎn)自由流通問題，如果被政策所限制，那么將極大影響STO項目的生存空間。

我們看一下STO的監(jiān)管政策就可以知道，事實上，美國對STO，乃至對整個金融體系都是穿透式監(jiān)管：所有要發(fā)行STO的項目，必須符合美國證券交易委員會的相關(guān)法規(guī)或者豁免條例，其對投資者、融資金額都做出了相關(guān)規(guī)定。

這與英國、新加坡、香港等地的沙盒式監(jiān)管截然不同。

中國目前為止還沒有針對STO出臺相關(guān)政策和法規(guī)，但從國家對待金融的重視程度和不斷加強的做法可以推測，未來如果許可STO，也一定是穿透式監(jiān)管而非沙盒式治理。

這意味著對于STO從業(yè)者而言，如果要在中美兩個大國之間進行發(fā)展，必須要適應(yīng)這種穿透式的嚴(yán)格監(jiān)管，要服從服務(wù)于政策及其背后的國家意志。

比如美國現(xiàn)行的STO項目其實更多是豁免條例，一旦納斯達克這樣的證券交易所真正加入進來，游戲規(guī)則恐怕會改變。

而中國的科創(chuàng)板，則不排除在將來把證券通證化作為試點。

還有值得注意的是，在過去一年的時間里，不管是中國的BAT等互聯(lián)網(wǎng)巨頭還是華爾街的商業(yè)巨鱷，都早已紛紛布局。

相比于從區(qū)塊鏈起家的相對草根的創(chuàng)業(yè)公司，這些巨無霸們在人才、用戶、資金、場景等方面具有無可爭議的優(yōu)勢，再加上政策的傾向性，無疑將在科創(chuàng)板或者STO方面后發(fā)先至。

從區(qū)塊鏈領(lǐng)域起家的創(chuàng)業(yè)公司，如果想在兩國開展STO，不僅要考慮穿透式監(jiān)管的問題，更要找準(zhǔn)自己的角色——恐怕在很大程度上，將成為互聯(lián)網(wǎng)巨頭或者資本大鱷版圖中的一員。

三、沙盒機制下的STO機遇十年前的經(jīng)濟危機和資本寒冬不僅讓世界金融格局和秩序發(fā)生了重大變化，更是引發(fā)了整個商業(yè)世界的更新?lián)Q代，以谷歌、Facebook、亞馬遜、蘋果、阿里巴巴、騰訊等為首的新一代互聯(lián)網(wǎng)巨頭逐步取代了微軟、IBM等老一代巨頭。

比特幣也就是在那個時候橫空出世的。

所以，對于區(qū)塊鏈領(lǐng)域的創(chuàng)業(yè)公司而言，借助STO這一金融實踐完成嬗變，并非沒有可能。

因為除了中美這種穿透式監(jiān)管之外，還有沙盒式監(jiān)管這種相對寬松、包容的監(jiān)管政策。

“監(jiān)管沙盒”（Regulatory Sandbox）的概念由英國政府于2015年3月率先提出。

按照英國金融行為監(jiān)管局（FCA）的定義,“監(jiān)管沙盒”是一個“安全空間”，在這個安全空間內(nèi)，金融科技企業(yè)可以測試其創(chuàng)新的金融產(chǎn)品、服務(wù)、商業(yè)模式和營銷方式，而不用在相關(guān)活動碰到問題時立即受到監(jiān)管規(guī)則的約束。

可以說，沙盒式監(jiān)管通過主動合理地放寬監(jiān)管規(guī)定，減少金融科技創(chuàng)新的規(guī)則障礙，鼓勵更多的創(chuàng)新方案積極主動地由想法變成現(xiàn)實。

英國的這一做法引發(fā)了不少國家的效仿，澳大利亞、加拿大、新加坡，以及剛剛發(fā)布政策的香港等均采用這種方式。

對于區(qū)塊鏈創(chuàng)新企業(yè)而言，一旦取消了貼身束縛，將擁有極大的爆發(fā)力，因為相比于互聯(lián)網(wǎng)巨頭和資本大鱷，他們擁有極為特別的優(yōu)勢，即經(jīng)過洗禮的一批區(qū)塊鏈技術(shù)人才，充滿理想主義的創(chuàng)業(yè)者，早期潛伏的投資資金，以及深入骨髓的區(qū)塊鏈思維，這些恰恰是非區(qū)塊鏈從業(yè)者所不具備，并且難以在短期彌補的。

所以，有更大夢想和雄偉企圖的創(chuàng)業(yè)公司，在現(xiàn)階段是可以選擇在沙盒式監(jiān)管的國家和地區(qū)進行STO探索的。

在相對寬松的沙盒式監(jiān)管政策下，從業(yè)者所要做的就是徹底跑通STO各個環(huán)節(jié)，把資產(chǎn)證券化+證券通證化從理念層面變?yōu)榍袑嵉膶嵺`層面。

尤為重要的是，在過去一年數(shù)字貨幣炒作退潮的大背景下，二級市場已經(jīng)背負嚴(yán)重的惡名，所以STO要從一級市場為自己正名，只有這樣才能讓國家和政府認(rèn)可，讓投資者信任，讓民眾愿意了解并逐步接受。

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