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CEO們經(jīng)常抱怨說(shuō)資本市場(chǎng)不懂他們的公司戰(zhàn)略。

過(guò)去幾年里，我一直認(rèn)為這是酸葡萄心理在作怪，資本市場(chǎng)其實(shí)很善于評(píng)估公司戰(zhàn)略的優(yōu)劣。

我和大部分學(xué)者及金融機(jī)構(gòu)一樣認(rèn)為，優(yōu)秀的戰(zhàn)略應(yīng)該順應(yīng)資本市場(chǎng)的運(yùn)行規(guī)則。

畢竟，公司的目標(biāo)不就是為投資者創(chuàng)造利益嗎？既然如此，為什么不讓他們得償所愿呢？研究發(fā)現(xiàn)，獨(dú)特而復(fù)雜戰(zhàn)略確實(shí)付出了高昂代價(jià)。

公司規(guī)模和交易量等因素會(huì)影響分析師選擇分析對(duì)象，而復(fù)雜或非同尋常的戰(zhàn)略的確需要更多精力，這影響了分析對(duì)象的選擇。

從戰(zhàn)略邏輯角度不難推測(cè)出，獨(dú)特性的評(píng)定實(shí)際上和較高的市場(chǎng)估值密不可分，但平均來(lái)說(shuō)，如果有更多的分析師分析，該公司股價(jià)的溢價(jià)會(huì)更為可觀。

其他研究也支持這一結(jié)論。

麻省理工學(xué)院的埃茲拉·朱克曼（Ezra Zuckerman）發(fā)現(xiàn)，如果某公司的戰(zhàn)略和分析師的狹窄專長(zhǎng)不匹配，市場(chǎng)會(huì)低估這些公司的股價(jià)。

明尼蘇達(dá)大學(xué)的瑪麗·本納（Mary Benner）則認(rèn)為，分析師傾向于低估那些和激進(jìn)的創(chuàng)新科技相關(guān)的戰(zhàn)略，偏愛(ài)那些在現(xiàn)有技術(shù)上進(jìn)行拓展的戰(zhàn)略。

結(jié)論昭然若揭：資本市場(chǎng)習(xí)慣性地低估那些擁有復(fù)雜和獨(dú)特戰(zhàn)略的公司。

這是為什么呢？“檸檬困境”答案是，公司戰(zhàn)略市場(chǎng)遭受了著名的“檸檬問(wèn)題”，這一問(wèn)題由喬治·阿克洛夫（George Akerlof），邁克爾·斯彭斯（Michael Spence）和約瑟夫·斯蒂格利茨（ Joseph Stiglitz）共同提出，三人因這一成果共同獲得了2001年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。

在“檸檬市場(chǎng)”（檸檬在美國(guó)俚語(yǔ)中代表次貨——譯者注），產(chǎn)品的質(zhì)量和服務(wù)無(wú)法直接觀測(cè)。

一個(gè)經(jīng)典的例子是二手車(chē)市場(chǎng)（近幾年變化巨大），買(mǎi)家通常不知道車(chē)的質(zhì)量，但賣(mài)家知道，并可以利用這一情況，賣(mài)出質(zhì)量很差的車(chē)。

而高質(zhì)量車(chē)的賣(mài)家卻無(wú)法在市場(chǎng)上自證，因此高質(zhì)量車(chē)的賣(mài)家都?jí)贺洸毁u(mài)，直到市場(chǎng)上只剩下質(zhì)量較差，價(jià)格較低的“檸檬”。

管理層在向資本市場(chǎng)兜售他們的戰(zhàn)略時(shí)，也遭遇了相同的問(wèn)題。

人們很難評(píng)估一個(gè)戰(zhàn)略的質(zhì)量，即使對(duì)提出這一戰(zhàn)略的管理者來(lái)說(shuō)也一樣，我們只能看到未來(lái)實(shí)現(xiàn)這些戰(zhàn)略需要做的事及結(jié)果。

因此，管理者至少能暫時(shí)將低質(zhì)量的戰(zhàn)略偽裝成高質(zhì)量的，而那些提出高質(zhì)量戰(zhàn)略的管理者則難以說(shuō)服資本市場(chǎng)。

互聯(lián)網(wǎng)公司泡沫生動(dòng)地描述了這一切。

在20世紀(jì)90年代末，很多互聯(lián)網(wǎng)初創(chuàng)企業(yè)建立了網(wǎng)站，明確表明的公司的戰(zhàn)略信息是，將網(wǎng)站和未來(lái)的價(jià)值創(chuàng)造聯(lián)系在一起，并將這些寫(xiě)進(jìn)了吸引投資者的招股說(shuō)明書(shū)中。

很多公司根本沒(méi)有年收益，能獲得利潤(rùn)的更是寥寥無(wú)幾。

對(duì)于未來(lái)的現(xiàn)金流增長(zhǎng)，大部分公司只有一個(gè)模糊的理論。

對(duì)資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，在評(píng)估這些公司的戰(zhàn)略質(zhì)量時(shí)，傳統(tǒng)的核算方法難以提供確鑿的根據(jù)。

結(jié)果，分析師就將重點(diǎn)放在了為數(shù)不多的“績(jī)效”計(jì)算方法上——也就是，公司網(wǎng)站的點(diǎn)擊率。

理所當(dāng)然地，管理層只好將重點(diǎn)放在如何迅速增加網(wǎng)站流量上，而不是如何利用網(wǎng)站賺錢(qián)。

當(dāng)一切塵埃落定，人們看到了多數(shù)公司的戰(zhàn)略是多么低效。

更糟的是，優(yōu)秀的戰(zhàn)略和糟糕的戰(zhàn)略一樣難以辨認(rèn)，導(dǎo)致一些優(yōu)秀公司的股票在很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)慘遭折價(jià)。

這當(dāng)然是一個(gè)極端的例子。

但是，無(wú)論公司規(guī)模大小，類型如何，幾乎所有決策者都面臨著這樣的難題——向評(píng)估能力有限的市場(chǎng)兜售復(fù)雜的戰(zhàn)略。

戰(zhàn)略越復(fù)雜，越不同尋常，就越難得到資本市場(chǎng)的青睞。

解決之道似乎顯而易見(jiàn)：賣(mài)給市場(chǎng)一個(gè)簡(jiǎn)單且熟悉的戰(zhàn)略，折價(jià)就不會(huì)發(fā)生了。

但是短期邏輯難以保證遠(yuǎn)期表現(xiàn)。

亞馬遜和蘋(píng)果已經(jīng)證明，最有價(jià)值的戰(zhàn)略幾乎都很獨(dú)特，評(píng)估起來(lái)也大費(fèi)周章。

幾乎所有創(chuàng)造價(jià)值的方式，都需要發(fā)現(xiàn)獨(dú)特的定位，開(kāi)發(fā)獨(dú)特的資源——管理者必須將這種獨(dú)特性推銷給資本市場(chǎng)。

困難的維度如果你想要理解這一問(wèn)題，有一個(gè)好方法是將戰(zhàn)略按照兩個(gè)維度分類：質(zhì)量和評(píng)估難度。

質(zhì)量是指某個(gè)戰(zhàn)略在未來(lái)的賺錢(qián)能力；評(píng)估難度是指預(yù)測(cè)其未來(lái)表現(xiàn)所需的努力。

這就產(chǎn)生了四種潛在的戰(zhàn)略類別（見(jiàn)下圖）。

其中兩類數(shù)量很少，因此人們的興趣也有限：第四類是低質(zhì)量/難評(píng)估，這種戰(zhàn)略放在哪兒都沒(méi)人喜歡。

第一類是高質(zhì)量/易評(píng)估，這類戰(zhàn)略并不常見(jiàn)。

因?yàn)橐粋€(gè)容易評(píng)估的戰(zhàn)略通常也容易復(fù)制——這很快會(huì)損害它的競(jìng)爭(zhēng)力。

也就是說(shuō)，戰(zhàn)略制定者只有在高質(zhì)量/難評(píng)估的戰(zhàn)略（第三類），和低質(zhì)量/易評(píng)估的戰(zhàn)略之間選擇 （第二類）。

大多數(shù)人認(rèn)為，戰(zhàn)略制定者不會(huì)太在乎評(píng)估難度，他們傾向于選擇獨(dú)特的戰(zhàn)略。

但實(shí)際上，公司的激勵(lì)機(jī)制卻導(dǎo)致他們做出相反的選擇。

今天公司的管理重點(diǎn)在于解決由邁克爾·詹森（Michael Jensen）提出的著名的“代理問(wèn)題”（指主理人與代理人之間因目標(biāo)不一致，而產(chǎn)生利益沖突之事——譯者注）。

因?yàn)楣芾韺拥莫?jiǎng)勵(lì)機(jī)制目的就在于為股東創(chuàng)造價(jià)值，主管們不會(huì)選擇那些將被投資者折價(jià)的有價(jià)值戰(zhàn)略。

這場(chǎng)戰(zhàn)斗的勝利最終取決于誰(shuí)掌控公司——是管理者還是投資人。

通常這種戰(zhàn)斗是公開(kāi)進(jìn)行的。

2013年7月，一家對(duì)沖基金Trian的聯(lián)合創(chuàng)立者尼爾森·佩爾茨（Nelson Peltz），公開(kāi)向媒體展示了一份正式的“白皮書(shū)”（也就是幻燈片展示），其核心主張是，讓百事公司將休閑食品和飲料行業(yè)分為兩個(gè)公司。

他提供了以下兩個(gè)論據(jù)。

首先，佩爾茨認(rèn)為，休閑食品和飲料之間所謂的協(xié)同效應(yīng)實(shí)際上起了反作用。

兩者的文化融合非常糟糕，并因此增加了許多損害價(jià)值的決策，特別是在資金分配方面。

當(dāng)然，百事的管理層中，很多人看到了休閑食品和飲料公司之間良好的協(xié)同效應(yīng)，他們對(duì)此表示強(qiáng)烈反對(duì)。

第二點(diǎn)（似乎更重要的是），佩爾茨聲稱，因?yàn)榘偈鹿倦y以評(píng)估，因此要面臨折價(jià)——一批飲料行業(yè)的分析師評(píng)估了作為休閑食品的百事后，給了百事一個(gè)低于可口可樂(lè)公司的市盈率；更糟的是，他們?cè)陲嬃闲袠I(yè)的比較數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上，給了休閑食品公司一個(gè)不正確的市盈率。

對(duì)于此事，百事的管理層只能保持緘默，我猜他們暗暗認(rèn)同這種觀點(diǎn)。

解決之道處于這一位置的管理者，如果認(rèn)為自己的判斷比市場(chǎng)正確，可以采用兩個(gè)方法來(lái)從根本上糾正“檸檬問(wèn)題”：第一、讓市場(chǎng)更容易獲得戰(zhàn)略信息；第二、尋找具有長(zhǎng)遠(yuǎn)眼光的投資者。

公司可以根據(jù)問(wèn)題的極端性，選擇合適的方法。

增強(qiáng)市場(chǎng)對(duì)戰(zhàn)略信息的獲取。

如果經(jīng)理們認(rèn)為改進(jìn)溝通能解決問(wèn)題，他們可以敦促分析師和投資銀行投入更多資源來(lái)分析公司戰(zhàn)略。

有一個(gè)現(xiàn)在已經(jīng)失寵的極端方式是，針對(duì)在很大程度上被忽略的公司業(yè)務(wù)，發(fā)行一只跟蹤股票。

跟蹤股票是在公司內(nèi)部根據(jù)部門(mén)運(yùn)營(yíng)業(yè)績(jī)進(jìn)行交易的。

分析公司一級(jí)市場(chǎng)股票的投資銀行有義務(wù)分析跟蹤股票。

經(jīng)理們也可以通過(guò)直接將股票出售給投資銀行，以求得關(guān)注。

他們還可以資助獨(dú)立股本的研究，近年來(lái)這種方式日益常見(jiàn)。

根據(jù)年份不同，大約有三分之一（或更多）的公開(kāi)上市公司根本沒(méi)有證券分析。

鑒于是否有分析會(huì)造成非常大的區(qū)別，花錢(qián)購(gòu)買(mǎi)分析是值得的。

尋找更有耐心的投資者。

如果改善溝通仍不奏效，管理者唯一的選擇就是找到相信公司并有同情心的投資者。

這可能意味著將公司私有化。

很多現(xiàn)實(shí)中的例子說(shuō)明，那些戰(zhàn)略獨(dú)特且復(fù)雜的公司正在朝這個(gè)方向發(fā)展。

私募股權(quán)一般會(huì)支持新興的、高度不穩(wěn)定的科技公司，人們很難理解這些公司的戰(zhàn)略，評(píng)估它們的成本也很高。

企業(yè)集團(tuán)也具有類似的特點(diǎn)。

過(guò)去二十年里，在公募股權(quán)市場(chǎng)幾乎看不到企業(yè)集團(tuán)的蹤影，這點(diǎn)已經(jīng)有目共睹，但它們并沒(méi)有消失，只是以私有股權(quán)的形式繁榮發(fā)展。

要想分析這些由許多不相關(guān)的業(yè)務(wù)組成的復(fù)雜綜合體，需要一筆不小的花費(fèi)。

而變成私有，可以確保投資者有足夠的動(dòng)力，花大的成本獲得準(zhǔn)確的分析和投資。

2005年由美國(guó)科氏工業(yè)集團(tuán)（Koch Industries）完成的美國(guó)喬治亞-太平洋公司（Georgia-Pacific ）的私有化就源于這個(gè)邏輯。

喬治亞-太平洋公司當(dāng)時(shí)被《金融時(shí)報(bào)》描述成為“尷尬的混合資產(chǎn)，難以組合評(píng)估”，以及“在交易時(shí)各部分之總和會(huì)嚴(yán)重折價(jià)”。

而科氏購(gòu)買(mǎi)了該公司之后，喬治亞-太平洋公司獲得了戰(zhàn)略投資者，管理者得以繼續(xù)他們的公司戰(zhàn)略，并發(fā)掘出公司的潛在價(jià)值。

當(dāng)然，喬治亞-太平洋公司在市場(chǎng)上的折價(jià)讓科氏工業(yè)集團(tuán)占了便宜。

誰(shuí)來(lái)掌舵？CEO的任務(wù)是勾畫(huà)戰(zhàn)略或愿景——我將之稱為“企業(yè)理論”，也就是為企業(yè)提供當(dāng)下需要的方向，并為這一戰(zhàn)略融資。

挑戰(zhàn)在于，投資者對(duì)公司的最佳戰(zhàn)略有各自的一套理論。

也就是說(shuō)，CEO有時(shí)必須決定，是要堅(jiān)持他們既定的方針，還是根據(jù)市場(chǎng)要求做出改變。

決策時(shí)，CEO最后一般都要問(wèn)自己這樣的問(wèn)題：自己的任務(wù)是取悅市場(chǎng)，還是做個(gè)有創(chuàng)意和洞察力的人，貫徹一條創(chuàng)意被尊重的方針（盡管投資者看不到）。

的確，那些從長(zhǎng)遠(yuǎn)看來(lái)最具價(jià)值的戰(zhàn)略，往往別出心裁，且難以評(píng)估，被折價(jià)有時(shí)也在所難免。

CEO要如何判斷自己的遠(yuǎn)見(jiàn)是否正確呢？答案毋庸置疑：他們無(wú)法判斷。

他們能做的，只有在現(xiàn)有資源基礎(chǔ)上創(chuàng)造價(jià)值，并找到一個(gè)好理論，引導(dǎo)公司走出重重迷霧。

讓公司保持水準(zhǔn)，在這個(gè)理論基礎(chǔ)上走得越遠(yuǎn)，市場(chǎng)越會(huì)清晰地解讀它的價(jià)值。

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