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3月19日，劉鶴出任國務(wù)院副總理，易綱出任中國人民銀行行長。

劉鶴一、對(duì)劉鶴學(xué)術(shù)思想的梳理通過對(duì)劉鶴90年代以來主要著作的梳理，我們總結(jié)了他在市場普遍關(guān)注的經(jīng)濟(jì)增長、金融監(jiān)管和通貨膨脹這三個(gè)領(lǐng)域的學(xué)術(shù)思想脈絡(luò)，具體如下：(一)經(jīng)濟(jì)增長：城市化、市場化、國際化和產(chǎn)業(yè)高度化是增長的重要源泉?jiǎng)ⅩQ注重以結(jié)構(gòu)性思維看待經(jīng)濟(jì)發(fā)展中面臨的各種問題。

他在《對(duì)中國經(jīng)濟(jì)高速增長兩個(gè)觀念的澄清》(1999)一文中曾詳細(xì)解釋過，在現(xiàn)代增長理論中，有新古典派和結(jié)構(gòu)主義之分，新古典派認(rèn)為，增長取決于儲(chǔ)蓄率，資本產(chǎn)出系數(shù)和勞動(dòng)力增長;結(jié)構(gòu)主義則認(rèn)為，增長取決于結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換過程的推進(jìn)——增長是非均衡的，它從某一瓶頸突破，引起需求結(jié)構(gòu)、生產(chǎn)和貿(mào)易結(jié)構(gòu)及城鄉(xiāng)結(jié)構(gòu)的變化，當(dāng)非均衡狀態(tài)不斷以新的形式出現(xiàn)，增長將持繼下去。

那哪些結(jié)構(gòu)性領(lǐng)域的調(diào)整可以成為經(jīng)濟(jì)增長的來源呢?劉鶴給出的答案是，城鄉(xiāng)結(jié)構(gòu)(城市化)、所有制結(jié)構(gòu)(市場化)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)分析(產(chǎn)業(yè)的高度化)和比較優(yōu)勢原則下的國際分工結(jié)構(gòu)(國際化)。

對(duì)城市化、市場化、產(chǎn)業(yè)高度化和國際化的分析貫穿了劉鶴的思想生涯，他指出這四種力量將為高速增長創(chuàng)造物理空間、動(dòng)力機(jī)制和運(yùn)作慣例。

(二)金融監(jiān)管：須是逆周期，不受重視時(shí)最有價(jià)值在劉鶴的多篇著作中，歷史周期律也有所體現(xiàn)。

在《兩次全球大危機(jī)的比較研究》里，劉鶴提到：周期性是歷史變化和自然界的本質(zhì)特征，歷史在時(shí)間跨度足夠長時(shí)會(huì)不斷重復(fù)自己，經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的周期率首先表現(xiàn)為繁榮與蕭條的交替，但這種交替只是分析問題的起點(diǎn)。

他提到，兩次大危機(jī)中一個(gè)共同的原因是金融體系的脆弱性超過了微觀層面的風(fēng)險(xiǎn)管理能力和宏觀層面的監(jiān)管能力。

在兩次危機(jī)形成過程中，監(jiān)管上奉行“輕觸式監(jiān)管”，監(jiān)管放松、監(jiān)管空白和監(jiān)管套利愈演愈烈，甚至出現(xiàn)“監(jiān)管競次”——各國監(jiān)管機(jī)構(gòu)競相降低監(jiān)管要求以追求本國金融機(jī)構(gòu)的相對(duì)競爭優(yōu)勢。

因此，他認(rèn)為“從某種意義上說，監(jiān)管必須是內(nèi)生反周期性的，特別是在繁榮時(shí)期，金融監(jiān)管在不受重視時(shí)最有價(jià)值”。

(三)通貨膨脹：不是簡單的貨幣現(xiàn)象2008年，劉鶴在《中國金融》上的一篇短文提出了《需要高度關(guān)注的四個(gè)問題》，他寫道：“第二個(gè)需要注意的問題就是我們?cè)撛鯓佣x目前全球出現(xiàn)的通脹，如何認(rèn)識(shí)中國通脹的問題，一個(gè)國家能夠單獨(dú)應(yīng)對(duì)全球性的通脹嗎?這個(gè)問題非常重要。

”在這篇短文中，劉鶴沒有給出問題的答案，但在同年的另一篇《沒有畫上句號(hào)的增長奇跡》(2008)中，劉鶴說道：“美國次貸危機(jī)發(fā)生后，我一直密切關(guān)注國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化。

美元貶值、初級(jí)產(chǎn)品供給壟斷和新興市場國家需求的結(jié)構(gòu)性擴(kuò)張，使世界正在經(jīng)歷一次全球通脹”，并沒有將危機(jī)后的全球通脹歸結(jié)于貨幣因素。

在他更早期的著作中，此類思想已有所體現(xiàn)，上世紀(jì)80年代末期，大陸當(dāng)時(shí)正在經(jīng)濟(jì)改革開放之際，雖然經(jīng)濟(jì)成長騰飛，但同時(shí)物價(jià)飛漲，面臨巨大通脹壓力。

不同于當(dāng)時(shí)主流建議采取貨幣抑制策略，劉鶴撰文直指“貨幣主義的幻象在中國不存在微觀基礎(chǔ)”。

通貨膨脹的表象雖然是“過多的貨幣追逐過少的產(chǎn)品”，但實(shí)質(zhì)上是國民收入分配格局傾斜引起的結(jié)構(gòu)矛盾，他提出不該收縮投資，反要加大基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)投資的看法。

易綱二、對(duì)易綱學(xué)術(shù)思想的梳理現(xiàn)年60歲的易綱是一名典型的學(xué)術(shù)型官員，他先后在北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)系、美國哈姆林大學(xué)工商管理專業(yè)、伊利諾大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)專業(yè)學(xué)習(xí)，獲經(jīng)濟(jì)學(xué)博士學(xué)位后在美國印第安那大學(xué)經(jīng)濟(jì)系任教8年，于1994年回國加入北京大學(xué)，并于1997年加入央行，目前已在央行工作了21個(gè)年頭。

他的研究方向?yàn)橛?jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)、貨幣銀行學(xué)和國際金融，多年來一直從事中國經(jīng)濟(jì)的調(diào)查研究，特別是在貨幣、銀行和金融市場方面。

以下，我們對(duì)他的重要著作進(jìn)行了梳理。

(一)2018年貨幣政策調(diào)控思路今年年初，《中國金融》刊登了易綱撰寫的《貨幣政策回顧與展望》，文中對(duì)2018年貨幣政策調(diào)控面臨的挑戰(zhàn)與政策思路進(jìn)行了較為清晰的闡述，以下內(nèi)容值得關(guān)注：全球利率中樞或有所上行是當(dāng)前貨幣政策面臨的重要挑戰(zhàn)。

在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇背景下外需回暖，對(duì)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)具有一定的支撐作用。

但來自外部的不確定變化也可能向國內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域傳導(dǎo)，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和大宗商品價(jià)格回暖還可能給國內(nèi)物價(jià)形成一些壓力。

主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策取向變化，也會(huì)對(duì)我們的政策空間形成一定擠壓，增大貨幣政策操作的難度。

宏觀審慎政策是對(duì)貨幣政策的有益補(bǔ)充，二者的協(xié)同互補(bǔ)能夠有效應(yīng)對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，把保持幣值穩(wěn)定和維護(hù)金融穩(wěn)定更好地結(jié)合起來。

人民銀行將深入貫徹落實(shí)黨的十九大精神，進(jìn)一步完善宏觀審慎政策框架，探索將影子銀行、房地產(chǎn)金融、互聯(lián)網(wǎng)金融等納入宏觀審慎政策框架，將同業(yè)存單、綠色信貸業(yè)績考核納入MPA考核，優(yōu)化跨境資本流動(dòng)宏觀審慎政策，對(duì)資本流動(dòng)進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)。

探索和完善利率走廊機(jī)制，增強(qiáng)利率調(diào)控能力，進(jìn)一步疏通央行政策利率向金融市場及實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)。

增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)自主合理定價(jià)能力和風(fēng)險(xiǎn)管理水平，從提高金融市場深度入手繼續(xù)培育市場基準(zhǔn)利率和完善國債收益率曲線，不斷健全市場化的利率形成機(jī)制。

人民幣匯率有條件繼續(xù)在合理均衡水平上保持基本穩(wěn)定，人民幣匯率雙向波動(dòng)將成為常態(tài)。

人民銀行將繼續(xù)深化人民幣匯率形成機(jī)制改革，完善以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度，加大市場決定匯率的力度，增強(qiáng)人民幣匯率彈性，保持人民幣匯率在全球貨幣體系中的穩(wěn)定地位。

(二)易綱部分經(jīng)典論文總結(jié)易綱曾發(fā)表過多篇關(guān)于人民幣匯率的學(xué)術(shù)論文，影響力最大的一篇是1997年發(fā)表于《經(jīng)濟(jì)研究》上的《人民幣匯率的決定因素及走勢分析》，文中得出的結(jié)論包括;第一，發(fā)展中國家經(jīng)濟(jì)起飛時(shí)期可能有較高的通脹率而其匯率并不按比例貶值，用購買力平價(jià)分析發(fā)展中國家匯率時(shí)要做修正;第二，發(fā)展中國家在經(jīng)濟(jì)起飛時(shí)期可貿(mào)易品生產(chǎn)力的提高速度一般高于發(fā)達(dá)國家，這是人民幣未來可能趨強(qiáng)的一個(gè)重要因素;第三，利率平價(jià)對(duì)人民幣走勢的解釋和預(yù)測能力會(huì)越來越強(qiáng)。

《貨幣政策與金融資產(chǎn)價(jià)格》(2002)一文中，易綱發(fā)現(xiàn)貨幣政策會(huì)對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)格(特別是股票價(jià)格)產(chǎn)生影響，并且貨幣數(shù)量與通貨膨脹的關(guān)系不僅取決于商品和服務(wù)的價(jià)格，而且在一定意義上還取決于股市，具體來看：當(dāng)投資的上升引起原材料和勞動(dòng)力價(jià)格上漲時(shí)，擴(kuò)張性貨幣政策的長期結(jié)果是同時(shí)引起商品物價(jià)水平和股票價(jià)格的上升;當(dāng)投資具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)或可以使勞動(dòng)生產(chǎn)率顯著提高時(shí)，擴(kuò)張性貨幣政策的長期結(jié)果是股價(jià)的上升和物價(jià)水平的下降。

《中國的貨幣供求與通貨膨脹》(1995)一文對(duì)貨幣學(xué)派的代表觀點(diǎn)“通貨膨脹無論何時(shí)何地都是一種貨幣現(xiàn)象”進(jìn)行了完善和補(bǔ)充，試圖解釋貨幣超發(fā)行的原因，以及從貨幣發(fā)出到發(fā)生通貨膨脹的傳導(dǎo)機(jī)制。

該文表明，易綱在一定程度上是貨幣學(xué)派的支持者。

《理解中國經(jīng)濟(jì)增長》(2003)一文解釋了為什么20世紀(jì)90年代以來中國經(jīng)濟(jì)在持續(xù)出現(xiàn)“宏觀好,微觀不好”的局面，即在企業(yè)效益低下的情況下GDP高速增長。

其中一個(gè)重要原因是：國有企業(yè)的行為方式是費(fèi)用最大化，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)流量(GDP)高速增長、個(gè)人收入超分配、資源向非國有部門漏出、而國有企業(yè)利潤低等后果。

因此，國有企業(yè)的利潤低下并不妨礙GDP的高速增長。

三、貨幣政策展望(一)央行或?qū)⒂诮谔岣吖_市場操作利率，調(diào)整基準(zhǔn)利率受全球貨幣正?；?、國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢強(qiáng)勁、金融監(jiān)管、維持中美利差等四方面因素影響，央行或?qū)⒂诮谔岣吖_市場操作利率，調(diào)整基準(zhǔn)利率。

在全球經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)向好的背景下，全球主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策已逐步開始正?；蛲嘎冻鰧⒁D(zhuǎn)向正常化的信號(hào)，《2017年第四季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》提到，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和主要央行貨幣政策正?；^程中，人民銀行貨幣政策的實(shí)施需考慮全球貨幣政策正?；拇蟊尘啊?/p>

其次，近期我國公布的進(jìn)出口、通脹等數(shù)據(jù)顯示出我國經(jīng)濟(jì)的韌性和動(dòng)力，國際主要經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)復(fù)蘇也是利好我國經(jīng)濟(jì)的重要因素。

再者，金融去杠桿任務(wù)尚未完成，監(jiān)管易緊難松，從政府工作報(bào)告和兩會(huì)關(guān)于防范金融風(fēng)險(xiǎn)的表述來看，監(jiān)管不會(huì)放松，去杠桿仍將繼續(xù)，金融業(yè)面臨的政策環(huán)境不容樂觀。

最后，本月22日美聯(lián)儲(chǔ)加息幾乎已成一致預(yù)期，央行大概率將漸進(jìn)跟隨美聯(lián)儲(chǔ)加息以維持中美利差，從而保持匯率相對(duì)穩(wěn)定。

(二)貨幣政策框架：M2指標(biāo)弱化，價(jià)格型指標(biāo)逐漸凸顯廣義貨幣供應(yīng)量M2增速作為中介目標(biāo)的角色淡化，價(jià)格型指標(biāo)或逐漸成為新的政策目標(biāo)。

最新的政府工作報(bào)告對(duì)未來一年貨幣政策的總部署中，淡化了廣義貨幣供應(yīng)量M2增速的預(yù)期目標(biāo)，意味著廣義貨幣供應(yīng)量M2自1996年起作為貨幣政策中介目標(biāo)的歷史走向終結(jié)。

淡化M2指標(biāo)的主要原因包括廣義貨幣供應(yīng)量可控性降低，以及與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性減弱。

隨著金融市場不斷深化發(fā)展，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)日益多元化，傳統(tǒng)的廣義貨幣M2越來越難以全面解釋經(jīng)濟(jì)中的貨幣量。

《2017年第四季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》詳細(xì)分析了M2增速變化及其與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系，認(rèn)為“在完善貨幣數(shù)量統(tǒng)計(jì)的同時(shí)，可更多關(guān)注利率等價(jià)格型指標(biāo)，逐步推動(dòng)從數(shù)量型調(diào)控為主向價(jià)格型調(diào)控為主的轉(zhuǎn)型”。

(三)貨幣政策工具：完善“利率走廊”機(jī)制提高貨幣政策有效性需要我國完善“利率走廊”機(jī)制，逐步轉(zhuǎn)向價(jià)格型調(diào)控框架。

流動(dòng)性結(jié)構(gòu)性分層一直我國貨幣政策市場的一個(gè)突出現(xiàn)象，削弱了我國貨幣政策的有效性和精準(zhǔn)性。

從美國來看，美國未出現(xiàn)明顯的流動(dòng)性分層現(xiàn)象的原因，主要是受金融危機(jī)后美國金融體系流動(dòng)性較為充裕，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策框架出現(xiàn)的變化。

在流動(dòng)性環(huán)境發(fā)生變化的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策由數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)變。

在金融去杠桿的背景下，我國流動(dòng)性水平保持在偏緊的狀態(tài)，不同于美國危機(jī)后流動(dòng)性泛濫。

在結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性短缺框架下，銀行體系的流動(dòng)性需求不斷增長導(dǎo)致缺口不斷累積，最終需要通過調(diào)整存款準(zhǔn)備金率實(shí)現(xiàn)一次性流動(dòng)性釋放，這也是近年來人民銀行多次調(diào)整存款準(zhǔn)備金的原因之一;相比之下，美聯(lián)儲(chǔ)則很少通過存款準(zhǔn)備金率進(jìn)行貨幣政策調(diào)控。

數(shù)量型貨幣政策工具受制于投放機(jī)制，流動(dòng)性分層現(xiàn)象難以避免;在結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性短缺框架下，不能照搬硬套美聯(lián)儲(chǔ)短期利率調(diào)控框架，可通過設(shè)定持有過多或過少儲(chǔ)備的成本和收益以完善利率走廊機(jī)制，逐步轉(zhuǎn)向價(jià)格型調(diào)控框架。

(四)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制：表外傳導(dǎo)逐步轉(zhuǎn)向表內(nèi)傳導(dǎo)隨著金融監(jiān)管的持續(xù)推進(jìn)和貨幣政策框架的不斷完善，貨幣政策傳導(dǎo)途徑將逐步由表外轉(zhuǎn)向表內(nèi)。

2008年金融危機(jī)后，我國推出了“四萬億”的刺激計(jì)劃，2010年政策開始收緊，但“四萬億”相關(guān)的投資項(xiàng)目仍在建設(shè)中，需要持續(xù)的資金支持，為了滿足融資的需要，影子銀行繞開監(jiān)管并迅速發(fā)展。

2013年底同業(yè)存單問世，同業(yè)存單無須納入同業(yè)負(fù)債的考核和繳納存款準(zhǔn)備金，這為銀行提供了銀行間市場上主動(dòng)負(fù)債的利器，同業(yè)杠桿隨之不斷膨脹。

實(shí)質(zhì)上，2008年到2013年間影子銀行的興起，和2014年到2016年間同業(yè)杠桿的膨脹，都是貨幣政策在表外傳導(dǎo)的具體體現(xiàn)。

但隨著我國監(jiān)管層對(duì)表外理財(cái)和同業(yè)市場的逐步規(guī)范，在金融去杠桿政策下，我國融資需求表外轉(zhuǎn)表內(nèi)、非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)，加之利率市場化的不斷推進(jìn)，銀行的負(fù)債端和資產(chǎn)端利率在逐漸與市場利率接軌，使得貨幣政策的利率傳導(dǎo)機(jī)制逐漸完善。

在此情況下，我國貨幣政策的傳導(dǎo)途徑也將逐步回歸表內(nèi)。

四、開啟貨幣政策新時(shí)代全球貨幣政策周期影響力增強(qiáng)，作為新任央行行長，易綱面臨一個(gè)嶄新的貨幣政策時(shí)代。

回顧貨幣政策與經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)系變化歷程，2008年前貨幣政策與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)同步性較高，貨幣政策從屬于經(jīng)濟(jì)周期;2008年后，全球開啟寬松貨幣政策，長期的QE和低利率水平刺激經(jīng)濟(jì)，其對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響力不斷上升;隨著經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，2017年以來，全球貨幣政策逐步回歸正?；?/p>

在貨幣政策轉(zhuǎn)向正?；倪^程中，政策制定者面臨著高資產(chǎn)價(jià)格與低利率之間的矛盾，經(jīng)濟(jì)增長、資產(chǎn)價(jià)格、通貨膨脹成為“新三元悖論”，這都是新行長將要面臨的挑戰(zhàn)。

對(duì)于貨幣政策的展望，總結(jié)來說：我們認(rèn)為受全球貨幣正常化、國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢強(qiáng)勁、金融監(jiān)管、維持中美利差等四方面因素影響，央行或?qū)⒂诮谔岣吖_市場操作利率，調(diào)整基準(zhǔn)利率;貨幣政策框架方面，最新的政府工作報(bào)告淡化了M2增速作為中介目標(biāo)的角色，價(jià)格型指標(biāo)或逐漸成為新的政策目標(biāo);就貨幣政策工具而言，“利率走廊”機(jī)制將逐漸完善，流動(dòng)性分層現(xiàn)象得到緩解;就貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制而言，隨著我國監(jiān)管層對(duì)表外理財(cái)和同業(yè)市場的逐步規(guī)范，表外傳導(dǎo)將逐步轉(zhuǎn)向表內(nèi)傳導(dǎo)。

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