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前言：對賭協(xié)議也被稱為估值調(diào)整協(xié)議，是投資人在和創(chuàng)業(yè)者簽訂投資協(xié)議中，雙方爭論最為激烈，對雙方影響較大的一個(gè)協(xié)議。

本文主要從對賭協(xié)議的定義、特點(diǎn)、實(shí)際案例、設(shè)計(jì)思路、簽訂細(xì)節(jié)等幾個(gè)維度展開論述，希望能夠幫對創(chuàng)業(yè)或者是投資感興趣的小伙伴，提供點(diǎn)參考。

一、何為對賭協(xié)議任何企業(yè)的經(jīng)營都是存在風(fēng)險(xiǎn)的，對賭協(xié)議產(chǎn)生的根源在于企業(yè)未來盈利能力的不確定性，是投資人為了在一定程度上降低投資所帶來的風(fēng)險(xiǎn)所設(shè)計(jì)的協(xié)議，其實(shí)質(zhì)是一種期權(quán)的形式，對未來不確定性的一種約定，更是一種投資保障工具和管理層激勵工具。

如果約定的條件出現(xiàn)，則融資方可以行使某種權(quán)利（對融資方的激勵）；如果約定的條件不出現(xiàn)，則投資方可以行使某種權(quán)利（對投資方的保護(hù)）。

二、對賭協(xié)議“賭”的是什么“對賭協(xié)議”雖然包含“賭”的字眼，但無論從協(xié)議的目的、協(xié)議的功能、協(xié)議履行的后果等方面都與賭博行為涇渭分明，而對賭協(xié)議根據(jù)對賭標(biāo)的不同，主要可以分為以下幾類：1）“賭業(yè)績”此處的“業(yè)績”既包括財(cái)務(wù)指標(biāo)，也包括非財(cái)務(wù)指標(biāo)。

財(cái)務(wù)指標(biāo)如銷售收入、收入增長率、凈利潤、利潤增長率等；而非財(cái)務(wù)指標(biāo)如用戶增長數(shù)、商鋪合作家數(shù)、某項(xiàng)投資或資產(chǎn)并購的完成、公司重組、管理層更換、技術(shù)目標(biāo)、市場份額等。

目前我國投資機(jī)構(gòu)所偏好的業(yè)績對賭標(biāo)的更多的還是財(cái)務(wù)指標(biāo)，一方面是這個(gè)指標(biāo)簡單直接，而且和投資人的利益相一致；另一方面和這也和我國投資機(jī)構(gòu)“耐不住性子”投資行為偏短期化、監(jiān)管部門對上市的相關(guān)要求以及財(cái)務(wù)指標(biāo)更易于量化等特點(diǎn)決定的。

2）“賭上市”上市永遠(yuǎn)是投資機(jī)構(gòu)最期待的退出方式，這種以目標(biāo)企業(yè)能否在某一時(shí)間點(diǎn)首次公開發(fā)行股票并上市作為對賭標(biāo)的，也是大多數(shù)投資協(xié)議中必備的對賭條款。

如果目標(biāo)企業(yè)成功上市，則投資機(jī)構(gòu)的目的得以實(shí)現(xiàn)，投融資雙方皆大歡喜；如果上市受阻，則投資方有權(quán)要求融資方給予補(bǔ)償或通過股權(quán)回購等方式謀求全身而退。

也正是因?yàn)槲覈顿Y機(jī)構(gòu)一度過分依賴上市作為退出機(jī)制，才導(dǎo)致IPO關(guān)閘后誘發(fā)大量的投資糾紛（注：關(guān)于因?qū)€協(xié)議引起的投資糾紛是否受到法律保護(hù)的問題，不能一刀切的回答是或者否，而是要具體問題具體分析，由于這塊涉及到的專業(yè)性太強(qiáng)，建議感興趣的小伙伴可以咨詢相關(guān)律師，筆者就不在這里班門弄斧了）。

3）其他對賭標(biāo)的除業(yè)績和上市等常見的對賭標(biāo)的外，實(shí)踐中還存在將股票價(jià)格、原油期貨價(jià)格等作為對賭標(biāo)的的情形。

如紅杉資本對飛鶴乳業(yè)的投資，其對賭標(biāo)的之一即為公司流通股15個(gè)工作日收盤價(jià)均價(jià)不低于每股39美元。

而隨著國內(nèi)投資行業(yè)的快速發(fā)展，復(fù)雜、多層、綜合的對賭標(biāo)的也越來越多的成為對賭雙方的選擇。

而按照“賭注”的不同，對賭協(xié)議的執(zhí)行方式也會不同，一般可以分為現(xiàn)金對賭和股份對賭。

1）現(xiàn)金對賭即“賭輸”的一方需按照協(xié)議約定的價(jià)格對相對方進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)償。

“海富案”即是典型的現(xiàn)金對賭補(bǔ)償?shù)陌咐?/p>

通常理解，如目標(biāo)企業(yè)業(yè)績等對賭標(biāo)的未達(dá)到協(xié)議約定的標(biāo)準(zhǔn)，則說明投資方在投資時(shí)高估了目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)價(jià)值而多支付了投資款，因此，此時(shí)融資方給予的現(xiàn)金補(bǔ)償應(yīng)屬于對該部分高估價(jià)值的返還，使投資價(jià)格與股權(quán)價(jià)值達(dá)到再平衡統(tǒng)一。

2）股權(quán)對賭即如果滿足協(xié)議中約定的對賭條件，則需進(jìn)行相應(yīng)的股權(quán)調(diào)整或股權(quán)回購。

如在高盛、英聯(lián)以及摩根士丹利聯(lián)合注資太子奶集團(tuán)7300 萬美元的對賭協(xié)議中約定：在收到7300 萬美元注資后的前3 年，若太子奶集團(tuán)業(yè)績增長超過50%，可降低投資方股權(quán)；若完不成30%的業(yè)績增長，太子奶集團(tuán)董事長將會失去控股權(quán)。

股權(quán)對賭如做進(jìn)一步細(xì)分，又可分為：股權(quán)調(diào)整型對賭。

即“賭輸”的一方無償或以很低的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給另一方一定比例的股權(quán)。

股權(quán)退出型對賭。

即“賭輸”的一方（通常是目標(biāo)企業(yè)或其大股東、實(shí)際控制人）回購?fù)顿Y方的全部股權(quán)，而回購對價(jià)往往是投資方投資款本金與某種表現(xiàn)形式的固定收益（利息）的總和。

三、對賭協(xié)議對于公司的影響對賭協(xié)議作為投資協(xié)議當(dāng)中，最為重要的部分，一般情況下很難通過公開資料找到具體的條款，只有當(dāng)對賭條件觸發(fā)之后，并引起一定的社會效應(yīng)，才能夠通過公開渠道了解到當(dāng)時(shí)投融資雙方的對賭方案，筆者這部分主要是通過網(wǎng)上資料收集整理俏江南這一案例，來說明對賭協(xié)議具體會對公司造成的影響。

張?zhí)m對賭鼎輝輸?shù)羟谓?000年，擁有10年餐飲經(jīng)驗(yàn)與資金積累的“海歸”張?zhí)m，在北京國貿(mào)開辦了第一家俏江南餐廳，從此迎來了屬于她和俏江南的一個(gè)時(shí)代。

從2000年到2010年，10年間，俏江南通過不斷創(chuàng)新的菜品和高端餐飲的定位，在中國餐飲市場上贏得了一席之地，其業(yè)務(wù)也逐步向多元化發(fā)展，衍生出包括蘭會所在內(nèi)的多個(gè)業(yè)態(tài)。

俏江南創(chuàng)始人張?zhí)m公開資料顯示，俏江南在2000年創(chuàng)建之初即已實(shí)現(xiàn)盈利，連續(xù)8年盈利之后，2007年，其銷售額達(dá)10億元左右。

2009年，張?zhí)m首次榮登胡潤餐飲富豪榜第三名，財(cái)富估值為25億元。

2008年，為了支持門店擴(kuò)張計(jì)劃，張?zhí)m引入了國內(nèi)知名投資方鼎暉投資，當(dāng)時(shí)俏江南被估值約20億元，鼎暉以2億的價(jià)格換取了俏江南10%股權(quán)，并與張?zhí)m簽署了對賭協(xié)議，如果非鼎暉方面原因，俏江南不能在2012年實(shí)現(xiàn)上市，張?zhí)m則需要花高價(jià)從鼎暉投資手中回購股份（也有說法稱，俏江南如果無法在2012年年底上市，另一種結(jié)果是張?zhí)m將面臨失去控制權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)）。

2008年9月30日，俏江南與鼎暉創(chuàng)投簽署增資協(xié)議，鼎暉創(chuàng)投注資約合2億元人民幣，占有俏江南10.526%的股權(quán)。

2011年3月，俏江南向證監(jiān)會發(fā)行部提交了上市申請，但天有不測風(fēng)云，上市申請?zhí)峤恢螅谓系牟牧蠈?shí)際處于“打入冷宮”狀態(tài)，監(jiān)管層凍結(jié)了餐飲企業(yè)的IPO申請。

在此之前，整個(gè)A股市場僅有2007年上市的全聚德和2009年上市的湘鄂情兩家餐飲上市公司。

當(dāng)時(shí)除了俏江南之外，與其遭遇相同命運(yùn)的，還有比俏江南更早提交上市申請的順峰集團(tuán)、狗不理和廣州酒家等餐飲企業(yè)。

據(jù)稱，餐飲企業(yè)的IPO申請之所以處于凍結(jié)狀態(tài)，原因是，“采購端與銷售端都是現(xiàn)金交易，收入和成本無法可靠計(jì)量，無法保證會計(jì)報(bào)表的真實(shí)性”。

在2012年中國傳統(tǒng)春節(jié)即將到來之時(shí)，證監(jiān)會披露IPO申請終止審查名單，俏江南赫然在列。

至此，俏江南的A股上市之路中止，張?zhí)m被迫轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股，但中間歷經(jīng)多番波折，仍未能在規(guī)定期限內(nèi)上市，導(dǎo)致其觸發(fā)了向鼎暉融資時(shí)簽署的“股份回購條款”。

這就意味著，俏江南必須用現(xiàn)金將鼎暉所持有的俏江南的股份回購回去，同時(shí)還得保證鼎暉獲得合理的回報(bào)。

處于經(jīng)營困境之中的俏江南，顯然無法拿出這筆巨額現(xiàn)金來回購鼎暉手中的股份，鼎暉在俏江南的投資似乎退出無望了，其實(shí)不然，鼎暉依然還有后路可循，既然俏江南沒錢回購，那就設(shè)法將手中的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給第三方。

此時(shí)，當(dāng)初簽署的“領(lǐng)售權(quán)條款”就開始發(fā)揮作用了。

領(lǐng)售權(quán)，乃領(lǐng)銜出售公司之權(quán)利，按照標(biāo)準(zhǔn)條款，如果多數(shù)A類優(yōu)先股股東同意出售或者清算公司，則其余的股東都應(yīng)該同意此交易，并且以相同的價(jià)格和條件出售他們的股份。

在俏江南案例中，A類優(yōu)先股股東只有鼎暉一家，因此只要其決定出售公司，張?zhí)m這個(gè)大股東是必須無條件跟隨的。

那么，鼎暉只要能找到愿意收購俏江南的資本方，鼎暉就能順利套現(xiàn)自己的投資，張?zhí)m也得跟著被迫賣公司。

顯然，俏江南的命運(yùn)已經(jīng)不再掌握在張?zhí)m手中了，一切都由鼎暉說了算。

正是在這個(gè)背景之下，2013年10月30日，路透社爆出歐洲私募股權(quán)基金CVC計(jì)劃收購俏江南的消息。

2014年4月，CVC宣布正式入主俏江南，成為最大股東。

CVC并未披露收購價(jià)格和股比，不過外界傳其持有俏江南82.7%的股權(quán)，其中張?zhí)m出售的69%股權(quán)，作價(jià)3億美元。

CVC入主俏江南之后，張?zhí)m成為僅持股百分之十幾的小股東，已然無法左右俏江南的發(fā)展了，辛苦打拼20多年，卻為他人作嫁衣，令人不勝唏噓。

四、投資人在設(shè)計(jì)對賭條款的時(shí)候是如何考慮的我們知道，投資行為本身是具有一定的主觀性的，而這一點(diǎn)在對賭協(xié)議當(dāng)中，也能夠得到一定程度的體現(xiàn)，比如某個(gè)項(xiàng)目的估值倍數(shù)是多少（PS、PE等）、未來幾年之內(nèi)能夠上市、未來的用戶增長情況等等。

而在估值倍數(shù)上，對于同一個(gè)項(xiàng)目，不同的投資人可能會結(jié)合自己對該行業(yè)的理解，同行業(yè)上市公司的情況，以及自己過往的投資經(jīng)驗(yàn)，給出不同的估值倍數(shù)，一般而言，如果是科技含量較高、行業(yè)增速明顯的行業(yè)（比如人工智能、生物醫(yī)藥等），其估值倍數(shù)往往較高，而在一些偏傳統(tǒng)的行業(yè)，估值倍數(shù)相對較低。

下面筆者將通過一個(gè)之前接觸過的案例，說說本人自己一般是如何考慮這個(gè)問題的（下面用的主要是PS的估值方法，PE也同理，但是考慮到對于很多早期項(xiàng)目而言，公司可能還是虧損的，所以PE估值在適用性上沒有PS這么強(qiáng)，而在對賭執(zhí)行方式上，采用的是股份對賭而不是現(xiàn)金對賭）。

案例：北京某傳統(tǒng)制造行業(yè)項(xiàng)目，創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)均畢業(yè)于國內(nèi)知名高校，歷史投資機(jī)構(gòu)包含國內(nèi)頭部風(fēng)投機(jī)構(gòu)，2017年公司收入6000萬元，虧損1000萬元，但是公司管理層對未來的經(jīng)營發(fā)展非常有信心，認(rèn)為，2018年公司收入能夠達(dá)到12000萬元，實(shí)現(xiàn)凈利潤3000萬元，2019年公司收入能夠達(dá)到20000萬元，實(shí)現(xiàn)凈利潤5000萬元，為了業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，公司擬啟動本輪融資，計(jì)劃融資5000-8000萬元，出讓10%-12%的股份。

1）確認(rèn)投資方案對于傳統(tǒng)制造行業(yè)，一般來說，投資機(jī)構(gòu)給到的PS倍數(shù)不會特別高，如果是我的話，可能就給到3-6倍（本人的心里承受范圍，后面估值調(diào)整其實(shí)也是讓PS在心里承受范圍之內(nèi)浮動，PS倍數(shù)越小，對投資人越有利，說明項(xiàng)目越便宜，反之，對項(xiàng)目方越有利），結(jié)合公司目前賬上的貨幣資金，以及公司過去以及未來經(jīng)營性現(xiàn)金流的分析，最后決定投資5000萬，占比11.1%，投后4.5億，結(jié)合公司2018年的收入預(yù)期1.2個(gè)億，項(xiàng)目的PS為3.75，在我的承受范圍之內(nèi)，而且接近3，整體對機(jī)構(gòu)有利。

2）如何保證投資人的利益但是我們知道，經(jīng)營是有風(fēng)險(xiǎn)的，如果你1.2億沒做到，只做到了一個(gè)億，我覺得一般機(jī)構(gòu)還是能夠接受的，但是如果你2018年實(shí)際銷售收入離預(yù)期太大，比如只做到了8000萬，那說明你當(dāng)初在和投資人溝通過程中，有些信息是參有水分的，或者你的團(tuán)隊(duì)執(zhí)行能力不行，不管怎么說，我當(dāng)初的投資方案，在現(xiàn)在看來，是偏貴的，因?yàn)榇藭r(shí)的PS變成了5.625，所以投資人要對項(xiàng)目方進(jìn)行估值調(diào)整，而最直接的方式就是項(xiàng)目方無償出讓股份，通過這種方式提高投資人在項(xiàng)目方的股份占比，進(jìn)而降低項(xiàng)目的PS。

3）如何保證項(xiàng)目方利益但是會不會發(fā)生這種情況呢，就是2018年這一年，項(xiàng)目方的經(jīng)營情況特別好，全年實(shí)現(xiàn)收入14000萬，超額完成了當(dāng)初的計(jì)劃，如果是這樣的話，對于投資方而言是撿了便宜，因?yàn)檫@種情況下，項(xiàng)目的PS只有3.2了，而筆者一直認(rèn)為，對賭協(xié)議的核心是公平合理，你不能只對項(xiàng)目方有懲罰，而沒有激勵，所以當(dāng)項(xiàng)目方2018年真的超額完成了收入目標(biāo)，投資方應(yīng)該出讓一部分自己的股份用于獎勵創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)。

4）對賭協(xié)議的設(shè)置及解釋在分析了上述思路之后，我們就能夠?qū)@個(gè)案例設(shè)計(jì)出一個(gè)基本的對賭協(xié)議了，具體內(nèi)容如下經(jīng)營目標(biāo)——本輪投資完成后，公司須完成以下經(jīng)營目標(biāo)：2018年完成收入12000萬元，凈利潤3000萬元；2019年完成收入20000萬元，凈利潤5000萬元。

凈利潤以經(jīng)具有證券從業(yè)資格的會計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的扣除非經(jīng)常性損益后的數(shù)值為準(zhǔn)估值調(diào)整——（1）各方同意視公司2018年的收入情況對本輪投資估值進(jìn)行調(diào)整，具體調(diào)整方案如下：A.2018年完成銷售收入在1億元以下時(shí)，公司實(shí)際控制人將從估值調(diào)整前后的投資股權(quán)比例差額補(bǔ)償給本輪投資人，股權(quán)補(bǔ)償以無償轉(zhuǎn)讓形式實(shí)現(xiàn)。

應(yīng)補(bǔ)償?shù)墓蓹?quán)額度比例按以下公式計(jì)算：應(yīng)補(bǔ)償?shù)墓蓹?quán)比例=（10000萬-2018年實(shí)際完成收入）/3000萬 *1.1%，應(yīng)補(bǔ)償?shù)墓蓹?quán)比例值大于1.1%時(shí)，按1.1%計(jì)。

B.2018年完成銷售收入在1億-1.2億之間時(shí)，本輪投資估值不進(jìn)行調(diào)整。

C.2018年銷售收入在1.2億以上并當(dāng)年凈利潤不低于1500萬時(shí)，本輪投資人將從估值調(diào)整前后的投資股權(quán)比例差額獎勵給公司實(shí)際控制人，由實(shí)際控制人決定如何分配，股權(quán)獎勵以無償轉(zhuǎn)讓形式實(shí)現(xiàn)。

應(yīng)獎勵的股權(quán)額度比例按以下公式計(jì)算：應(yīng)獎勵的股權(quán)比例=（2018年實(shí)際完成收入-12000萬）/3000*1.1%，應(yīng)獎勵的股權(quán)比例值大于1.1%時(shí)，按1.1%計(jì)。

（2）股權(quán)獎勵分兩年執(zhí)行， 2018年年報(bào)披露后二個(gè)月內(nèi)兌現(xiàn)應(yīng)獎勵額度的50%，在2019年凈利潤較上年增長不低于35%時(shí)再兌現(xiàn)剩余的50%股權(quán)。

上述估值調(diào)整主要有幾個(gè)思路（1）估值調(diào)整是線性調(diào)整的。

（2）如果項(xiàng)目公司2018年的銷售完成度在80%-100%之間，筆者覺得是正常的，因此不需要對估值進(jìn)行調(diào)整。

（3）如果項(xiàng)目公司2018年的銷售完成度在60%-80%之間（本案例在7000萬-1個(gè)億之間，調(diào)整方案的分母3000，由1億減去7000萬得來，代表線性調(diào)整的范圍區(qū)間），則對項(xiàng)目方進(jìn)行線性調(diào)整。

（4）如果項(xiàng)目公司2018年的銷售完成度不到60%，那就不是估值調(diào)整的問題了，投資方可能就要觸發(fā)回購協(xié)議了。

（估值調(diào)整投資方和項(xiàng)目方還是在一起的，而回購雙方就“離婚了”）。

（5）如果項(xiàng)目公司2018年超額完成收入目標(biāo)，則投資公司獎勵一部分股份給項(xiàng)目方，最高比例不超過1.1%（6）獎勵分兩年執(zhí)行，原因是怕有些項(xiàng)目方為了拿到激勵，在2018年采用激進(jìn)的銷售策略，從而影響公司未來的發(fā)展。

（7）調(diào)整方案中的股份數(shù)1.1%其實(shí)是筆者自己設(shè)定的一個(gè)數(shù)值(主要是方便計(jì)算，因?yàn)檫@個(gè)案例主要是想讓大家知道設(shè)計(jì)條款的一個(gè)思路，因此在數(shù)值選擇上，在不違背大致思路的情況下，會選擇方便計(jì)算的)，帶有一定的主觀性，但是設(shè)置這個(gè)值的時(shí)候，主要考慮到以下兩點(diǎn)：a.對賭條款的核心是公平合理，因此在不損害雙方大體利益的情況下，可以適當(dāng)“小賭怡情”，所以拿來作為賭注的股份數(shù)不宜太多。

b.在選值方面，不論1.1也好，還是1.5也好，或者2也好，只要保證若觸發(fā)對賭條款，項(xiàng)目方新的PS在你的接受范圍之內(nèi)即可。

通過表格，上述估值調(diào)整方案最后的呈現(xiàn)方式如下估值調(diào)整前：估值調(diào)整后：五、簽訂對賭協(xié)議應(yīng)注意的細(xì)節(jié)1）合理設(shè)定對賭的評判標(biāo)準(zhǔn)要想實(shí)現(xiàn)雙贏, 關(guān)鍵是要設(shè)定合理的對賭標(biāo)準(zhǔn)，所以對于融資方的來說, 全面分析企業(yè)綜合實(shí)力, 設(shè)定有把握的對賭標(biāo)準(zhǔn),是維護(hù)自己利益的關(guān)鍵。

企業(yè)管理層除了準(zhǔn)確判斷企業(yè)自身的發(fā)展?fàn)顩r外, 還必須對整個(gè)行業(yè)的發(fā)展態(tài)勢, 如行業(yè)情況、競爭者情況、核心競爭力等有良好的把握, 才能在與機(jī)構(gòu)投資的談判中掌握主動。

2）對賭雙方都要調(diào)低預(yù)期盡管“對賭協(xié)議”不是導(dǎo)致企業(yè)敗局的元兇，但在絕大多數(shù)情況下，“對賭協(xié)議”讓輸家（特別是融資方）雪上加霜也是不爭的事實(shí)。

因此，認(rèn)真分析“對賭協(xié)議”的機(jī)制、好好琢磨其中利弊就顯得非常重要。

不管是原始股東，還是新進(jìn)入的投資人，在“對賭協(xié)議”中一定要主動調(diào)低雙方的預(yù)期，盡可能為目標(biāo)企業(yè)多留足靈活進(jìn)退、自主經(jīng)營的空間才是明智之舉。

3）精心設(shè)計(jì)和協(xié)商協(xié)議內(nèi)容對賭協(xié)議的核心條款主要包含兩方面：一是約定未來某一時(shí)間企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績目標(biāo)，目前用的較多的是財(cái)務(wù)指標(biāo)；二是約定的標(biāo)準(zhǔn)未達(dá)到時(shí)，項(xiàng)目方補(bǔ)償投資方損失的方式和額度。

對于準(zhǔn)備簽訂對賭協(xié)議的企業(yè)，應(yīng)該合理設(shè)置對賭籌碼，確定恰當(dāng)?shù)钠跈?quán)行權(quán)價(jià)格。

對于融資企業(yè)來說，設(shè)定對賭籌碼時(shí)，不能只看到贏得籌碼時(shí)獲得的豐厚收益，更要考慮輸?shù)艋I碼是否在自己的風(fēng)險(xiǎn)承受范圍之內(nèi)。

對賭方案不宜太細(xì)，如果對賭方案很詳細(xì)，到最后也很難判斷是否合理，而且創(chuàng)業(yè)者往往為了這些協(xié)議，犧牲長遠(yuǎn)利益而保證達(dá)到眼前的要求，做一些對業(yè)務(wù)發(fā)展不是那么契合長期利益的行為，反而影響公司長遠(yuǎn)的發(fā)展。

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