中國電建，買一送一
作者｜Eastland頭圖｜視覺中國“中特估”的核心邏輯有兩層——一是糾正對國民經(jīng)濟(jì)“穩(wěn)定器”的不合理低估，優(yōu)化資本市場資源配置功能，激勵國企進(jìn)一步改善經(jīng)濟(jì)效益、提高治理水平；二是“備豫不虞，為國常道”。面臨“百年未有之變局”，為A股投資者在“驚濤駭浪”中構(gòu)筑“避風(fēng)港”?！爸刑毓栏拍罟伞币褦U(kuò)容到400+，投資者不能只看概念不問價值。本文提到的六大中字頭基建公司，內(nèi)在投資價值有相當(dāng)大的差別。填“洼地”只是開始“中特估”提出半年以來，電信、石油、銀行、保險等板塊漲幅可觀，其中六大“中字頭”基建公司市值全部超過1000億。截至2023年4月28日，中國建筑（601668.SH）市值排名第一，其2022年凈利潤、凈資產(chǎn)分別為510億、3840億；2022年內(nèi)新簽合同3.9萬億，年末在手合同總額達(dá)7.1萬億。2760億市值對應(yīng)市盈率、市凈率分別為5.4倍、0.7倍，在六大基建公司里墊底。中國電建（601669.SH）排名第五，1330億市值對應(yīng)市盈率11.6倍、市凈率1.1倍。中國能建（601868.SH）排名第六，1130億市值對應(yīng)市盈率14.5倍、市凈率1.2倍，為六大基建公司最高。2022年，六大中字頭基建公司凈利潤1472億，在手合同總額達(dá)24.7萬億。截至2023年4月末，“修復(fù)”后總市值也才1.1萬億，與它們對國民經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)不成比例。到目前為止，六大基建公司股價上漲的核心邏輯是“填平洼地”，估值越低上漲幅度越大。2023年以來，中國中鐵（601390.SH）、中國鐵建（601186.SH）、中國交建（601800.SH）累計漲幅分別為67%、54%、53%。雖經(jīng)修復(fù)，三家市凈率仍未達(dá)到1.0倍。中國電建沒有破凈，2023年只“隨大流”漲了8.6個百分點(diǎn)，漲幅在六大基建公司中墊底。市場不會停留在“誰便宜買誰”的階段，具備爆發(fā)潛力者將獲得更多認(rèn)可。身處“十倍增長賽道”中國電建“懂水、懂電”，核心業(yè)務(wù)是能源電力工程和水利工程的承包與勘探設(shè)計。在六大中字頭基建公司里，只有中國電建身處“十倍增長賽道”。我國正經(jīng)歷的能源轉(zhuǎn)型，歷時或長達(dá)半個世紀(jì)。首先是“煤改電”“油改電”，從燃煤/氣取暖到燃油車，所有直接使用一次能源的場景都將改為用電；其次是持續(xù)降低火電在總發(fā)電量中的比例。2022年，中國發(fā)電量達(dá)8.4萬億度，其中火電發(fā)電量5.85萬億度，占比高達(dá)69.7%；水力發(fā)電量1.2萬億度，占比14.3%；風(fēng)力發(fā)電排第三，占比8.2%；核電以4177億度、占比5%，排第四；光伏發(fā)電量2290億度、占比僅2.7%，排第五。根據(jù)預(yù)測，2050年中國發(fā)電總量將達(dá)15萬億度，其中風(fēng)電、光伏合計占比60%（9萬億度）、為2022年的10倍。由于風(fēng)光發(fā)電的間歇性，在未來新型電力系統(tǒng)中，抽水蓄能是必不可少的組成部分。中國電建是風(fēng)電、光伏建設(shè)的王者，也是抽水蓄能行業(yè)的領(lǐng)軍者，素有“十成抽蓄、九成電建”之說。2022年，中國電建新簽?zāi)茉措娏贤痤~4529億、同比增長88.8%。其中，風(fēng)電1455億、同比增長68.2%；光伏1937億、同比增長410%；抽水蓄能243億、同比增長20%。基建股估值偏低有自身的原因，如利潤率低、周期長、建設(shè)規(guī)模受宏觀因素制約等。新能源建設(shè)不同于普通基建。中國不需要再修十倍里程的公路、鐵路，新房面積增加十倍也沒人居住。但一定要建十倍的光伏、風(fēng)電及配套的抽水蓄能電站。“第二增長曲線”中頭字基建公司財報里，充滿著對自身規(guī)模、社會貢獻(xiàn)的自豪，這無可厚非，唯有中國電建提出“結(jié)構(gòu)調(diào)整、轉(zhuǎn)型升級”。“結(jié)構(gòu)調(diào)整”指的是緊扣國家能源戰(zhàn)略、聚焦主責(zé)主業(yè)，比如置出房地產(chǎn)板塊，布局綠色砂石資源，積極參與“一帶一路”建設(shè)。“轉(zhuǎn)型升級”的重頭戲是“投建營一體化”，主攻方向?yàn)殡娏ν顿Y。如果只有“建”，完成萬億工程，仍舊是“熊瞎子掰苞米”。前加“投”、后加“營”，從數(shù)以萬計的項(xiàng)目中精選效益最佳的標(biāo)的，獲得豐厚投資回報及長期運(yùn)營收益。電力投資與運(yùn)營是中國電建設(shè)計施工業(yè)務(wù)的自然延伸，近年來收入穩(wěn)步增長，毛利潤率高于40%。2019年電力投資收入170億，毛利潤率43%；2022年電力投資收入238億，年均復(fù)合增長12%。2019年毛利潤73億，2022年毛利潤96億，年均復(fù)合增長9.6%。電力投資收入在中國電建總營收的比例始終沒有超過5%。2019年收入170億、占比4.9%；2022年收入增至238億，占總營收的4.2%，不升反降。粗心的投資者會把占比低于5%的業(yè)務(wù)列入“其它”，不予關(guān)注。其實(shí)，電力投資業(yè)務(wù)對中國電建毛利潤的貢獻(xiàn)已超過10%——2019年，工程承包毛利潤325億，占比66%；電力投資毛利潤73億，占比14.8%；2022年，工程承包毛利潤498億，占比71%；電力投資毛利潤96億，占比13.7%。中國電建轉(zhuǎn)型、升級思路明晰，并且早已付諸行動。遍觀“中字頭”，擁有強(qiáng)大“第二增長曲線”者絕無僅有。例如中國能建，也在大力推進(jìn)“投建營”一體化，但比中國電建差“兩三個身位”。首先，中國能建尚未完成“聚焦主業(yè)”的結(jié)構(gòu)調(diào)整。時至2022年，收入200億的房地產(chǎn)，收入85億的建材（水泥），收入56億的民爆……這些小而不強(qiáng)的業(yè)務(wù)，在營收數(shù)千億的“中字頭央企”財報里，有些扎眼。其次，中國能建“新能源及綜合智慧能源投資運(yùn)營”規(guī)模尚小。2021年收入12.5億，2022年提高到23.4億，不及中國電建的十分之一。不過，單憑有“第二增長曲線”，中國能建的投資價值就高于絕大多數(shù)“中字頭”。“買一送一”三峽能源（600905.SH）的今天是中國電建電力投資板塊的明天。三峽能源脫胎于三峽集團(tuán)“新能源開發(fā)與運(yùn)營管理”板塊。2018年2月9日，三峽集團(tuán)批準(zhǔn)“三峽新能源有限公司”引進(jìn)戰(zhàn)略投資者。2019年6月，“三峽新能源”整體變更為股份有限公司。2021年6月10日，三峽能源在上交所上市，募集資金227億。2023年5月初，市值約1600億。2018年引進(jìn)戰(zhàn)略投資者前，三峽能源裝機(jī)容量不到7.5GW；2020年末達(dá)15.6GW；到2022年末，風(fēng)電、光伏并網(wǎng)裝機(jī)容量達(dá)26.2GW，其中風(fēng)電15.9GW、光伏10.3GW。截至2022年末，三峽能源在建項(xiàng)目裝機(jī)容量為12.2GW，新增核準(zhǔn)項(xiàng)目裝機(jī)容量16.3GW。在手項(xiàng)目全部投產(chǎn)后，三峽能源總裝機(jī)容量將達(dá)55GW。2022年末，中國電建總裝機(jī)容量20.4GW，風(fēng)電、光伏、水電、火電比較均衡。年內(nèi)新增開工項(xiàng)目、新增核準(zhǔn)項(xiàng)目均超過10GW，在手項(xiàng)目全部投產(chǎn)后，總裝機(jī)容量超過40GW。中國電建電力投資板塊的亮點(diǎn)在抽水蓄能。2022年，新增核準(zhǔn)抽水蓄能項(xiàng)目48個，裝機(jī)容量68.9GW，超過“十三五”總核準(zhǔn)規(guī)模。2022年投入8.8GW，創(chuàng)歷史新高。2022年末，中國電建“雅江混合抽水蓄能項(xiàng)目”開工，總裝機(jī)容量達(dá)4.2GW，是“全球最大充電寶”。與常規(guī)抽水蓄能電站相比，混合式抽水蓄能電站利用現(xiàn)有水庫，投資小、建設(shè)周期短、經(jīng)濟(jì)效益好。中國數(shù)萬座已建成水電站，符合條件者改為混合式抽蓄，將大大加快新型電網(wǎng)系統(tǒng)建設(shè)。抽水蓄能幾乎被獨(dú)占，是中國電建推行“投建營”一體化的絕佳賽道。目前中國電建市值中，電力投資板塊基本沒有被估值，有“買一送一”的意味。2023年2月23日，中國電建董事會通過“電建新能源”《引入戰(zhàn)略投資者的議案》，顯露了分拆電力投資板塊單獨(dú)上市的意圖。吃最有營養(yǎng)的蛋糕中國的能源轉(zhuǎn)型需要海量投資，預(yù)計將達(dá)80萬億~100萬億。投資要講求效益，政府必然會拿出讓資本有利可圖的制度安排。但具體到每個投資主體，一定有人賺得多、有人賺得少，甚至賠錢。比如100MW風(fēng)電場，理論上每小時發(fā)電10萬度，收益率有可能相差好幾倍：1）風(fēng)電場“全壽命利用小時數(shù)”由氣候、環(huán)境因素決定，相差可達(dá)上萬小時。全壽命4.8萬小時比3.6萬小時多賺幾個億；2）因地質(zhì)條件、施工方案不同，造價相差數(shù)億；3）并網(wǎng)條件、上網(wǎng)電價又有許多“學(xué)問”。中國電建經(jīng)手全中國六成以上的風(fēng)電、光伏項(xiàng)目的勘探、設(shè)計、施工，并操盤九成抽水蓄能項(xiàng)目。僅2022年，竣工驗(yàn)收的水電/新能源項(xiàng)目就多達(dá)1242個。在發(fā)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目、獲得投資份額方面，中國電建有得天獨(dú)厚的優(yōu)勢——外行聽都沒聽說過的項(xiàng)目，已著手勘探設(shè)計了；投資人看效果圖，電建畫了幾千張施工圖；“擠破頭”拿不到投資份額的好項(xiàng)目，發(fā)現(xiàn)電建是操盤者……100萬億電力投資，中國電建未必多吃，但肯定吃得有營養(yǎng)。*以上分析僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議
05-13
