閱讀 :599

“防風(fēng)險去杠桿”的內(nèi)部環(huán)境和加息緊縮的外部環(huán)境，宣告中國以間接融資為主體的信用擴(kuò)張周期已經(jīng)結(jié)束。

過去多年資金面寬松對應(yīng)“資產(chǎn)荒”的局面，讓股權(quán)投資市場也經(jīng)歷了一場大躍進(jìn)。

  一級市場資產(chǎn)相對過剩已是現(xiàn)實。

這里有資金面去杠桿的因素，也有二級市場注冊制改革暫時中斷的影響，包括資本市場分層一地雞毛的現(xiàn)狀。

命門在于估值混亂和退出無路。

二級市場的收緊和估值下跌，讓一級市場瀕臨崩盤困境，資產(chǎn)面和資金面雙重緊縮。

  出清和重估，是目前一級市場的本質(zhì)需求，也是出路所在。

一級市場經(jīng)歷一場存量優(yōu)化和淘汰機制之后，才能讓行業(yè)有持續(xù)的增量發(fā)展空間。

在這個過程里，伴隨二級市場的制度變革，中國股權(quán)市場逐漸回歸價值投資和分配社會資源的本質(zhì)。

  所以我們對目前一級市場的看法：最大的機會來自于存量資產(chǎn)的出清、重估和流通。

 核心摘要：  1. 一級市場庫存已經(jīng)嚴(yán)重超出海外水平：中國一級市場在不同階段的投資，主要以IPO上市為主要退出渠道。

目前一級市場庫存已經(jīng)達(dá)到GDP的 11%（海外為6%）。

  2. 流動性的惡化會導(dǎo)致系統(tǒng)性的風(fēng)險：中國一級市場出資端/資產(chǎn)端風(fēng)險收益明顯不匹配，類似于08年的次貸危機。

因為中國經(jīng)濟(jì)去杠桿，流動性危機逐漸暴露即將引發(fā)整個市場的系統(tǒng)性風(fēng)險，VC/成長企業(yè)將會嚴(yán)重受損。

  3. 同質(zhì)化競爭并以IPO退出的投資策略收益率逐漸降低，市場面臨洗牌：杠桿調(diào)整和資金面緊張會持續(xù)到至少2020年，15-17年投資的項目要去庫存和退出。

通過分析互聯(lián)網(wǎng)泡沫和次貸危機后的基金業(yè)績，我們認(rèn)為市場上70-90%的基金都難以兌現(xiàn)業(yè)績。

  4. 結(jié)構(gòu)性調(diào)整會倒逼LP開發(fā)新的投資策略：不穩(wěn)定出資LP會因爆倉或其他原因被市場淘汰，更多專業(yè)的LP（例如包括主權(quán)基金、養(yǎng)老基金等長期資本）將在一級市場擴(kuò)大投資比例。

它們會倒逼市場開發(fā)新的投資策略：與次貸危機后一樣，最大的投資機會將來自于解決市場問題的投資策略，這包括資產(chǎn)重組，無論是在資金端還是在資產(chǎn)端。

 創(chuàng)投觀察 | 一級市場洗牌后的投資機會 一、中國一級市場的馬太效應(yīng) 2014年以來，中國一級市場迅速增長。

2017年，中國一級市場共成立人民幣基金3500支，是2014年的5倍；總募資金額達(dá)1.67萬億元，是2014年的4.5倍。

一級市場的投資速度也相當(dāng)快。

2017年，人民幣基金總投資金額為1.1萬億元，占當(dāng)年募資金額的66%，達(dá)到三年來的最高點。

9萬億的資管規(guī)模中，70%的未退出的投資來自過去3年。

資金快速而瘋狂的涌入，加上18年上半年斷崖式交易量的下跌，讓市場參與者不得不擔(dān)心宏觀環(huán)境帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險。

   1. 資金集中在成熟項目和頭部項目 2014年前，項目單筆投資金額比較平穩(wěn)。

但2015年之后，項目的單筆投資金額開始擴(kuò)大，不同階段項目的平均單筆投資金額出現(xiàn)了明顯的分化。

總投資數(shù)量卻在2015年開始下降，但明星項目融資規(guī)模卻越來越大。

  2. 其他項目嗷嗷待哺 馬太效應(yīng)同樣體現(xiàn)在項目再融資上。

由于15-17年投資的擴(kuò)張，更多企業(yè)嗷嗷待哺，但相應(yīng)的再融資比例開始下降。

通過對歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行測算，如果一個項目在第二年沒有進(jìn)行再融資，其無法退出或失敗的機率高達(dá)70%。

根據(jù)當(dāng)前一級市場低迷的募資情況，我們預(yù)計15-17年項目再融資的比例并不會回到2014年前的水平。

 二、一級市場庫存遠(yuǎn)超海外 IPO仍然是中國一級市場項目退出的主流方式，占2016年所有VC基金退出方式的35.9%。

但由于國內(nèi)上市要求的盈利標(biāo)準(zhǔn)較高，并且一級市場上大多數(shù)為科技類企業(yè)，超過2/3的IPO去了海外的美元市場。

2016年，超過50%的資金來自香港的資本市場。

從絕對數(shù)量上來看，成功率是千里挑一：2017年有近萬家企業(yè)進(jìn)行了融資，僅有幾百家企業(yè)上市。

 一級市場項目的退出仍然是一個嚴(yán)重的問題。

據(jù)不完全統(tǒng)計，各個階段的基金退出數(shù)量占比在5%到30%之間不等。

與海外市場相比，中國一級市場已經(jīng)嚴(yán)重超庫存：中國一級市場9萬億的資管規(guī)模占GDP的11%（而全球私募基金只有GDP的6%）。

同時，中國市場去年每4塊錢的投資，僅退回1塊錢；在海外，一級市場每年每投資1塊錢，便能退回2塊錢。

相比之下，中國一級市場擁有1.8倍的資產(chǎn)管理規(guī)模，對應(yīng)的卻是1/8的周轉(zhuǎn)速度。

 一、二級市場行業(yè)分布的斷層是造成退出慢的原因之一。

中國一級市場以早期投資項目為主，創(chuàng)投和成長資本約占整個一級市場總投資額的75%。

中國一級市場的資金集中在新經(jīng)濟(jì)和泛科技領(lǐng)域，熱門行業(yè)包括互聯(lián)網(wǎng)、金融、連鎖及零售和物流等。

 從2017年數(shù)據(jù)分析，一級市場泛科技類公司投資金額占比超過市場總額的50%。

然而，A股市值卻主要集中在金融、地產(chǎn)和基建等傳統(tǒng)行業(yè)，以國企為主。

科技股占比低，在市值超過200億的A股公司占比只有10%。

美國二級市場科技股占比相對較高，達(dá)到了25%。

一、二級市場由于行業(yè)分布斷層嚴(yán)重，進(jìn)而使得資本兼并和并購協(xié)同性降低。

較高的上市門檻和較大的行業(yè)差異造成了大部分一級市場資產(chǎn)不得不從海外退出。

 中國一級市場集中在早期和成長期階段，再加上退出渠道過于依賴IPO，導(dǎo)致項目難以退出。

美國的投資策略更多是互相創(chuàng)造流動性的控股并購：買方向賣方提供退出流動性，并不是所有資金都投入到企業(yè)發(fā)展中。

在美國，通過IPO退出的公司只占總項目數(shù)量的4%，更多的退出是通過企業(yè)并購（46%）和基金之間互相交易（50%）兩種方式。

因此，美國一級市場的流動性和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度都遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于中國一級市場。

這種買方向賣方提供流動性的市場機制也相對成熟，定價與估值也往往反映企業(yè)內(nèi)在價值。

 而在中國市場，大部分的資金都實實在在地進(jìn)入了被投企業(yè)。

由于一、二級市場存在巨大的估值差異和套利空間，所以無論是天使輪還是pre-IPO輪，中國一級市場大部分的投資策略都依賴于IPO退出。

不像海外，中國欠缺互相提供流動性的高效機制。

因此在流動性欠缺的時候，賬面估值往往沒有參考價值：上一輪的抬轎子，很可能在周期反轉(zhuǎn)后被腰斬。

 三、一級市場的系統(tǒng)性風(fēng)險 中國一級市場系統(tǒng)性風(fēng)險來自于，資金端和資產(chǎn)端的風(fēng)險偏好斷層：中國一級市場超過50%的資金來自于政府、國企和金融體系，大部分明股實債并有優(yōu)先分配權(quán)，資產(chǎn)端卻投資了75%的VC/成長企業(yè)。

這種投資周期長，但資金端的要求卻非?？量?。

 這種優(yōu)先收益資金和高風(fēng)險資產(chǎn)的斷層也曾在美國發(fā)生：投行把資金端劃成不同風(fēng)險收益等級的資金池，但實際上在資產(chǎn)端，卻造成了大規(guī)模的風(fēng)險收益錯配。

央行加息把泡沫捅破造成了08年的次貸危機，浮動利息的次貸違約率最高達(dá)到40%。

 這種出資結(jié)構(gòu)看似能保障優(yōu)先級的投資收益，實際上是給不穩(wěn)定的VC/成長資產(chǎn)加了一層杠桿。

這也不難解釋為什么頭部項目估值越來越高，他們至少不會完全虧損，而導(dǎo)致GP沒有錢還給銀行或政府。

 去杠桿已經(jīng)嚴(yán)重影響中國的LP Base：2018年頒布的資管新規(guī)開始調(diào)整銀行表外的出資結(jié)構(gòu)，并要求在2020年完成整改。

更何況，除了政府和銀行體系的資金以外，其他LP出資本身并不穩(wěn)定，這些資金來自于散戶、企業(yè)家或者上市公司。

經(jīng)濟(jì)周期和股價波動會影響他們的出資能力，并且他們還有很多不確定的流動性需求。

2018年7月31日，中登公司發(fā)布數(shù)據(jù)稱，目前股票市場質(zhì)押市值超過5萬億元，如果股票市場繼續(xù)下跌，資金端的流動性將進(jìn)一步縮緊。

 在資產(chǎn)端的退出，不確定因素也開始增多：貿(mào)易戰(zhàn)、美元加息、人民幣匯率下跌、A股下跌等都不利于國內(nèi)外的IPO退出。

雖然小米上市估值已經(jīng)低于預(yù)期，但2018年已經(jīng)成為中國企業(yè)在海外上市的高峰，超過2014年阿里和京東上市時的熱度。

頭部項目都爭先恐后趕著上市，這是因為在不確定的宏觀環(huán)境下，IPO窗口可能關(guān)閉。

 在中間最受打擊的是還沒有孵化成功的VC/成長企業(yè)。

2018年上半年，一級市場交易量同比下滑50%，已經(jīng)跌破2015年同期水平。

在這個時候，金融周期的反轉(zhuǎn)不僅影響社會資金面的流動性，同時也會影響一級市場企業(yè)的盈利能力和投資者最終的投資收益。

在庫存嚴(yán)重、頭部項目集體退出的時候，資金端的緊縮意味著還有很多嗷嗷待哺的企業(yè)會因為此前估值過高，而無法融資或順利退出。

 四、即將面臨的大洗牌 ——  我們認(rèn)為中國一級市場將面臨結(jié)構(gòu)性的調(diào)整，并向美國成熟市場演變。

 1959年末，美國只有155只公募基金。

隨著The Prudent Man Rule在當(dāng)年修改后，養(yǎng)老基金允許投資另類資產(chǎn)，美國一級市場因此開始在70年代迅速發(fā)展。

經(jīng)過了半個世紀(jì)的發(fā)展和多輪金融周期和市場洗牌，美國一級市場的投資策略已經(jīng)變得非常多元化。

  1. 投資策略在金融危機中優(yōu)勝劣汰 互聯(lián)網(wǎng)泡沫期間，大量的資金進(jìn)入VC/成長基金。

互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂后，私募基金受到劇烈的沖擊，99年設(shè)立的基金中，有64%的基金都沒有回本。

08年次貸危機中，最受損失的是房地產(chǎn)基金。

 過于集中的投資策略容易引發(fā)資產(chǎn)泡沫，泡沫的破裂使得相應(yīng)的投資策略失效。

在重復(fù)洗牌的篩選下，資產(chǎn)和GP優(yōu)勝劣汰。

同時，隨著投資策略的多元化，美國一級市場的抗風(fēng)險的能力也逐漸加強：雖然次貸危機影響更大，未回本基金的占比卻沒有互聯(lián)網(wǎng)泡沫時的高。

 從美國一級市場的發(fā)展歷程可以看出，隨著經(jīng)濟(jì)的成熟，VC和成長資本的機會將減少，另類投資策略也將多元化，延伸到房地產(chǎn)和基建領(lǐng)域。

市場格局已經(jīng)變得非常明顯： 1）頭部效應(yīng)明顯，例如說黑石、KKR等已經(jīng)形成頭部品牌； 2）投資策略多元化，部分GP越來越專注，例如阿波羅和橡木擅長資產(chǎn)重組； 3）GP和LP合作的方式也更加多元化，這體現(xiàn)在有Temasek和加拿大養(yǎng)老基金參與過的大型跟投項目上。

 回頭來看以VC/成長投資為主的RMB一級市場，它才剛剛走完美國一級市場發(fā)展的前10年，并且沒有經(jīng)過金融周期的洗禮。

  2. 對比海外，中國一級市場即將洗牌 雖然長期來看中國市場會往成熟市場靠攏，但對短期而言過去3年的已投資產(chǎn)會影響整個市場的業(yè)績，特別是從14年開始投資的機構(gòu)LP。

大部分一級市場基金并未經(jīng)歷過類似海外的金融周期，我們只能通過分析海外的周期，來對中國一級市場接下來的發(fā)展做一個預(yù)判。

 信貸和資金面的變化往往會影響交易量和估值：一、二級市場的聯(lián)動性也比較強，因為非上市企業(yè)往往以上市企業(yè)估值作為標(biāo)的，并且利率也會影響資產(chǎn)在一、二級市場可以接受的融資成本。

在資金面非常寬松且利率低的時候，資產(chǎn)總體估值往往偏高。

相反，資金面縮緊的時候往往伴隨的是交易量和估值的下跌。

 這種一、二級市場的聯(lián)動性也會對基金業(yè)績造成影響：除了估值以外，一級市場的退出也會受二級市場波動影響（包括IPO退出）。

據(jù)我們對比統(tǒng)計，一二級市場回報關(guān)聯(lián)性高達(dá)45%。

 基金設(shè)立年份產(chǎn)生的業(yè)績差異特別明顯：通過分析海外的設(shè)立年份在1995年-2012年的基金，我們對比了頂部成立基金和底部成立基金的業(yè)績，并發(fā)現(xiàn)IRR差異高達(dá)一倍：金融周期頂部的IRR只有8%，但市場低迷時候設(shè)立的基金平均IRR可以達(dá)到15%。

在金融周期底部投資的基金，在頂部退出，業(yè)績就會好。

相反，業(yè)績就比較差。

簡單來說，BETA的收益差異主要來自于LP進(jìn)入市場上的低買高賣（Vintage Effect）。

 小結(jié)： 相比海外市場，中國沒有所謂的Vintage分散，也沒有策略的分散：70%的資金投資來自于過去的3年，而且都是沖著IPO退出的。

過于集中的投資策略和不穩(wěn)定的出資結(jié)構(gòu)使得中國市場有很大的系統(tǒng)性風(fēng)險：一方面，政策使得資金端縮緊；另一方面，外部因素在擠壓IPO窗口。

之前資金面的寬松導(dǎo)致項目投資估值過高，現(xiàn)在的縮緊會造成資產(chǎn)增值和退出的雙重困難。

在這輪金融周期的洗牌，殺傷力不會亞于2008年的次貸危機，更何況海外基金更分散，投資策略更成熟。

對比互聯(lián)網(wǎng)泡沫前設(shè)立并沒有回本的VC基金（占比高達(dá)64%）和次貸危機前成立的房地產(chǎn)基金（沒回本基金占比高達(dá)48%），在資金面寬松并且同質(zhì)化競爭激烈時（15-17年）投資的基金中，擁有超過一萬家GP的中國一級市場即將洗牌：最終無法兌現(xiàn)收益的基金占比可能會達(dá)到70%-90%。

 五、市場倒逼LP尋求新投資策略 目前，中國一級市場主要存在兩個問題。

在資金端，LP出資結(jié)構(gòu)不夠穩(wěn)定，并且還有很多不計收益的非市場化運作。

在資產(chǎn)端，部分基金投資策略不成熟，同質(zhì)化競爭激烈并且依賴外部因素過多。

另類資產(chǎn)最大的特點是流動性較低且投資周期長，因此需要耐心的長期資本與合適的投資策略和市場標(biāo)的做匹配。

但是在中國，長期資本在一級市場占比不到4%；而在海外，長期資本（養(yǎng)老/慈善/國家主權(quán)財富基金）是另類資產(chǎn)投資的主力，占總出資的40%。

對于早期投資較多的中國市場來說，一個企業(yè)的健康發(fā)展本身時間周期就很長，更加需要專業(yè)和耐心的資本。

長期資本的進(jìn)入，能在一定程度上緩解資金端和資產(chǎn)端不匹配的情況。

但目前長期資本在一級市場配置偏低，主要是市場機制不完善： 這種情況在接下來3年會得到改變，因為有利于長期資本進(jìn)入一級市場的因素在過去5年已經(jīng)形成： 1）在過去的5年，VC/PE培養(yǎng)了一大批運營規(guī)范的新經(jīng)濟(jì)公司：在中國接近一萬家完成B輪的VC投資中，有近1/3的公司成立于過去的5年。

截至2018年6月，在新三板掛牌的企業(yè)有11243家，總市值為3.9萬億元，企業(yè)數(shù)量是2014年的7.2倍 。

超過50%以上的VC/PE公司布局在科技、醫(yī)療、消費等新經(jīng)濟(jì)行業(yè)；這些公司在財務(wù)法務(wù)、公司架構(gòu)等方面，比民營企業(yè)更加健康。

 2）市場的洗牌和重新定價有利于行業(yè)兼并和投資者退出：更多專業(yè)LP的出現(xiàn)會代替目前不穩(wěn)定的出資結(jié)構(gòu)，沒有投資特色的GP會因募資困難而被自然淘汰。

因為沒有carry，部分基金會不計價格地出售資產(chǎn)或清盤。

資產(chǎn)的重新定價有利于原投資者的流動性釋放，并且鼓勵同行業(yè)公司的兼并合并。

 3）現(xiàn)下的退出困境也會倒逼市場開拓新的投資策略：過去大部分一級市場收益來自于一、二級市場的估值套利，這種策略在目前的環(huán)境中將逐漸失效。

未來VC/PE將更多關(guān)注于企業(yè)的內(nèi)在價值增長，和真正創(chuàng)造價值的并購機會。

 4）一級市場的投資策略最終需要多元化，才能讓長期資本放心的增大另類資產(chǎn)配置。

相比國內(nèi)10%的另類資產(chǎn)配置上限，海外主權(quán)基金的私募股權(quán)配置平均在10%-30%左右，高的甚至能達(dá)到40%（例如Temasek）。

 六、當(dāng)前：確定性投資機會 從長期來看，中國資本市場還有很大的發(fā)展空間。

從二級市場的角度來看，A股目前占中國GDP的70%，遠(yuǎn)低于美國（145%）或全球（116%）水平。

它的健康發(fā)展需要：1）引入代表中國發(fā)展機會的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)、2）加大機構(gòu)投資者的配比（例如增加MSCI權(quán)重并引入更多海外機構(gòu)投資者）。

從一級市場的角度來說，解決二級市場的問題可以提升行業(yè)的匹配度，發(fā)揮私募和公開市場的資本協(xié)調(diào)作用，讓更多新經(jīng)濟(jì)企業(yè)從A股退出。

同時策略多元化會提高流動性，讓一級市場優(yōu)勝劣汰，并且健康發(fā)展。

 市場良性循環(huán)首先要徹底解決過去的問題。

這包括扶持優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市，并加速不良企業(yè)退市。

2018年7月27日晚，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于修改<關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實施上市公司退市制度的若干意見>的決定》。

隨著退市潮的來臨和A股持續(xù)下跌的趨勢，目前的成長投資收益率將逐漸走低。

并且，在接下來的3年內(nèi)，一二級市場套利空間會逐漸消失。

資金面會持續(xù)緊張，杠桿調(diào)整會至少持續(xù)到2020年。

15-17年投資的項目要去庫存，其他一級市場面臨的問題包括： 1）高負(fù)債或其他原因?qū)е马椖咳谫Y困難，甚至是資金鏈斷裂； 2）IPO退出收益不穩(wěn)定且同質(zhì)化競爭激烈； 3）LP沒有退出流動性，但基金即將到期。

 現(xiàn)下的問題會演變成近期的投資機會。

市場需要注重投后管理、產(chǎn)業(yè)整合和優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，能解決市場問題的投資策略都會有超額的收益。

這來自于： 1）流動性的收益、 2）策略差異化的收益、 3）政策的紅利。

 我們看到的符合當(dāng)下宏觀環(huán)境的投資策略包括： 債轉(zhuǎn)股：這能解決高負(fù)債的問題，通過優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)從而降低融資成本，并且提供資金空間用于提升盈利能力。

 控股產(chǎn)業(yè)并購：這能解決IPO退出和投資者利益統(tǒng)一的問題，并為現(xiàn)有投資者釋放流動性。

對企業(yè)盈利能力的提升可以真正提升資產(chǎn)的內(nèi)在價值。

中國還有很多行業(yè)非常分散，相比海外還有更多整合并購機會。

 基金重組：通過調(diào)整LP Base和LPA來解決基金已經(jīng)到期的LP沒有退出流動性的問題。

這樣GP不用賤賣資產(chǎn)，LP也可以獲取流動性，基金底層資產(chǎn)出資結(jié)構(gòu)也能得到優(yōu)化。

對于沒有carry的基金，這種調(diào)整也能注入新的驅(qū)動力，幫助有潛力的GP繼續(xù)發(fā)展。

 七、總結(jié)和預(yù)測 中國一級市場已經(jīng)陷入流動性和結(jié)構(gòu)性危機。

在金融穩(wěn)杠桿的環(huán)境里，銀行和財政資產(chǎn)被優(yōu)先救助，表外借貸和股權(quán)一級市場則屬于去杠桿的對象。

在未來3年時間里，一級市場從項目到資本，都會經(jīng)歷一輪殘酷的寒冬。

除了極少數(shù)頭部項目，大部分項目和基金要么面臨估值縮水，要么因資金鏈問題而出局或被并購。

 LP會在這個過程中，逐步走向?qū)I(yè)化。

已經(jīng)投出的資產(chǎn)存在巨大轉(zhuǎn)讓、并購、重組的需求。

在次貸危機后，美國市場有一批專門從事資產(chǎn)重組或行業(yè)并購的GP。

通過釋放流動性和解決結(jié)構(gòu)性的問題，他們幫助市場恢復(fù)金融秩序，因此獲取了豐厚的收益。

 我們認(rèn)為：中國市場會經(jīng)歷類似的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，那么它也會帶來一些時代性的投資機遇。

下一篇:怎么來審視創(chuàng)業(yè)者與創(chuàng)投趨勢？ 下一篇 【方向鍵 ( → )下一篇】

上一篇:投行也能獲得投資？是的 華峰資本獲得數(shù)千萬投資 上一篇 【方向鍵 ( ← )上一篇】