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這是一個(gè)杜撰的故事，講述了一位虛構(gòu)的創(chuàng)始人經(jīng)營一家虛構(gòu)公司的故事。

雖然故事是我編造的，但是內(nèi)容卻來源于我 16年 的風(fēng)投經(jīng)驗(yàn)以及此前的 14年 創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷。

我會(huì)簡(jiǎn)化部分融資協(xié)議的內(nèi)容和涉及到的數(shù)據(jù)，希望閱讀這篇文章的創(chuàng)業(yè)者可以在現(xiàn)實(shí)世界中避免犯同樣的錯(cuò)誤。

多年來，我參與過很多融資協(xié)議的制定。

在我看來，對(duì)于創(chuàng)業(yè)者來說，除了個(gè)別極其成功的公司，融資協(xié)議都要比公司估值和資產(chǎn)構(gòu)成表重要得多。

但是很多創(chuàng)業(yè)者卻經(jīng)常在股東的慫恿下，對(duì)未來可能出現(xiàn)的糟糕狀況過于樂觀。

我會(huì)試著說明為什么融資協(xié)議中有些條款對(duì)創(chuàng)業(yè)者是不利的。

我所設(shè)定的情境是虛構(gòu)的，但素材取自我所見過的真實(shí)案例。

不要讓這樣的事情發(fā)生在你身上。

先來假設(shè)一位創(chuàng)業(yè)者，我們把他叫做 Richard，他創(chuàng)辦了一家在某個(gè)領(lǐng)域突破性的公司，我們稱之為 Pied Piper。

Richard 的想法吸引了一位新興的天使投資人 Peter。

Peter 同意投資 100 萬美元，估值 500 萬美元，Peter 占股 20%。

拿著 100 萬美元投資， Richard 組建起一個(gè)小團(tuán)隊(duì)。

他們?cè)?Palo Alto 租了一間辦公室，熱火朝天地干了起來。

在做出產(chǎn)品原型后，Richard 把公司搬到 Sand Hill（風(fēng)投公司聚集的地方）。

Pied Piper 正處在一個(gè)熱門領(lǐng)域，市場(chǎng)非?；鸨?/p>

Richard 開始拿著產(chǎn)品 demo 去見投資人，很多投資人伸出了橄欖枝。

Richard 對(duì)于股權(quán)稀釋非常敏感（畢竟，他是看過《社交網(wǎng)絡(luò)》這部電影的）他想要盡可能高的估值。

最終，給出的估值最高的是一家新興的風(fēng)投，名叫 BreakTroughVest（BTV），他們對(duì)于融資前公司的估值是 4000 萬美元，希望投資 1000 萬美元占股 20%。

不過考慮到公司現(xiàn)階段給出這個(gè)估值是偏高的，他們要求享有優(yōu)先清算權(quán)，以確保公司出問題時(shí)能收回本金。

Richard 對(duì)于這個(gè)估值感到很興奮，新的投資只稀釋了 20%的股份。

天使投資人 Peter 也很高興，因?yàn)樗挥?100 萬的投資就占有一家炙手可熱的公司 20%股份，現(xiàn)在，根據(jù)新的融資協(xié)議，他的資本已經(jīng)相當(dāng)于 1000 萬，是投資額的 10 倍！這筆投資幫助 Peter 在天使投資圈樹立起聲望，也讓他成為天使投資平臺(tái) AngelList 上熱門的投資人。

融資協(xié)議簽就，慶功晚宴開完，幾周后，資金到位。

拿著 1000 萬美元，Richard 在 SoMa 租了辦公室，簽了 7年 的租約，招聘了許多新員工。

接下來幾個(gè)月，他們開發(fā)出了最小化可行產(chǎn)品（MVP），并投放市場(chǎng)進(jìn)行測(cè)試。

隨著融資消息的公開，科技媒體 Re/code 對(duì)公司進(jìn)行了深度報(bào)道，早期用戶開始試用產(chǎn)品。

Pied Piper 在這個(gè)贏家通吃的市場(chǎng)成為新領(lǐng)軍者。

但他們還沒有開始變現(xiàn)，也沒有對(duì)用戶的使用數(shù)據(jù)做過多統(tǒng)計(jì)。

Pied Piper 吸引了一家科技巨頭的注意，我們把這家公司叫做 Hooli。

Hooli 的消費(fèi)者調(diào)研團(tuán)隊(duì)想要 Pied Piper 的數(shù)據(jù)。

對(duì)于 Pied Piper 來說，如果有 Hooli 的資金支持，他們就可以面向消費(fèi)者大量投放廣告，增加用戶基數(shù)，并借由規(guī)?；木W(wǎng)絡(luò)效應(yīng)一舉打倒競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

Hooli 開始接觸 Richard，希望投資 2 億美元，占股 20%，公司估值 10 億美元，同時(shí)雙方開展戰(zhàn)略合作：Hooli 獲得 Pied Piper 數(shù)據(jù)的接入權(quán)限，Pied Piper 則必須通過 Hooli 的廣告平臺(tái)大規(guī)模投放廣告。

Richard 滿心歡喜，10 億美元的估值使得公司成為獨(dú)角獸俱樂部的一員。

員工們開始盤算自己的期權(quán)將來值多少錢，他們就將成為百萬富翁了。

現(xiàn)在，員工們工作更加努力了，工作時(shí)間也不斷延長。

BTV 對(duì) Pied Piper 的投資獲得了 20 倍的回報(bào)，他們準(zhǔn)備進(jìn)行新的融資，這次成功非常關(guān)鍵。

天使投資人 Peter 名利雙收，成了一個(gè)神話。

他的 100 萬美元投資已經(jīng)增值到了 2 億美元。

他變身為 YC 的 VIP 投資人以及熱門電視節(jié)目 Shark Tank 的座上賓，一些投資人也找他希望參與他的下一筆投資。

當(dāng)然了，Hooli 這 2 億美元的投資同樣要求優(yōu)先清算權(quán)，在公司出狀況時(shí)可以保護(hù)自身的利益，同時(shí)也能更好地說服他們的董事會(huì)接受 10 億美元的估值。

Richard、Peter 和 BTV 都同意這筆交易，拿到 2 億美元投資用于廣告投放將是這個(gè)行業(yè)最大規(guī)模的推廣活動(dòng)，這么看來，10 億美元也不算太多。

然而，事情卻沒有繼續(xù)這么發(fā)展下去。

廣告投放開始了，但是轉(zhuǎn)化率卻很低，Pied Piper 給 Hooli 看了廣告數(shù)據(jù)，并要求終止在 Hooli 上投放 2 億美元廣告的承諾。

Hooli 卻完全不肯讓步。

在之前的談判中，雙方并沒有對(duì)廣告的表現(xiàn)做出約定，Hooli 希望通過在自己平臺(tái)上的廣告投放使投資 Pied Piper 的錢再回到自己的口袋中。

廣告部的人還指望這筆錢多發(fā)年終獎(jiǎng)呢。

Pied Piper 被迫繼續(xù)整個(gè)廣告投放計(jì)劃，燒光了 2 億美金。

好消息是：用戶量增長了 10 倍；而壞消息是：從用戶數(shù)量來看，這個(gè)商業(yè)模式的 “市場(chǎng)價(jià)值” 只有 2 億美元。

更糟糕的是，Richard 嚴(yán)重低估了維護(hù)這些用戶的成本，Pied Piper 采取的是 “免費(fèi) + 付費(fèi)增值服務(wù)” 的模式，但是大多數(shù)用戶實(shí)際上只愿意利用其中免費(fèi)的部分，維護(hù)這部分用戶的費(fèi)用直線飆升。

關(guān)于低轉(zhuǎn)化率的消息不脛而走。

廣告投放停止后用戶增長就停滯不前，新的投資人對(duì)公司嗤之以鼻，因?yàn)樵诂F(xiàn)有的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，一旦公司出現(xiàn)問題，需要優(yōu)先償付此前幾位投資人的共計(jì) 2.11 億美元資本。

新投資人擔(dān)心員工會(huì)成為這種架構(gòu)下的犧牲品，失去工作的積極性。

公司請(qǐng)求原有投資人追加投資，但是投資人不想放棄他們?cè)瓉硐碛械膬?yōu)先權(quán)：Pied Piper 現(xiàn)在的實(shí)際價(jià)值比紙面上的估值要低很多，這也就意味著投資人享有的優(yōu)先清算權(quán)在公司出問題時(shí)能更好地保住本金。

此外，BTV 還在進(jìn)行新的外部融資，他們可不想貶低自己投資 Pied Piper 獲得 20 倍回報(bào)的佳績。

董事會(huì)對(duì)于公司現(xiàn)狀非常不滿：用戶支持成本被嚴(yán)重錯(cuò)估、廣告開銷過于龐大而轉(zhuǎn)化率又極低、幾名核心員工不滿股權(quán)結(jié)構(gòu)和投資人的優(yōu)先清算權(quán)選擇離職。

Richard 沒能很好地勝任 CEO 的工作：公司面臨巨大的困難急需資金周轉(zhuǎn)，但他卻籌不到錢。

于是，掌握著 60%股份的投資人決定另請(qǐng)高明，找來了一位臨時(shí) CEO 掌控大局（我們把他叫做 George 吧）。

George 也清楚投資人優(yōu)先清算權(quán)的條款，他表示接受這份工作需要滿足他兩個(gè)條件：一是為他和留任員工拆分出 5%的股權(quán)；二是為公司籌集資金，給他留出時(shí)間扭轉(zhuǎn)公司局面，或是賣掉公司。

Pied Piper 目前沒有盈利，現(xiàn)有的投資人也沒錢了。

BTV 說：“咱們借債來維持運(yùn)營吧。

” 過一段時(shí)間情況可能會(huì)有所好轉(zhuǎn)。

他們打的算盤是至少在自己完成融資前不用降低 Pied Piper 的估值。

他們?nèi)フ伊艘晃辉?PierLast 投資銀行的老朋友借錢，一共 1500 萬美元，但要求雙倍償還并且需要高優(yōu)先償還。

這是相當(dāng)一份嚴(yán)苛的協(xié)議，但是公司資產(chǎn)負(fù)債表看起來那么糟糕，也很難從別處借到錢。

Pied Piper 現(xiàn)在每個(gè)月為辦公室租金、云服務(wù)、客服和支付新產(chǎn)品開發(fā)員工工資就要花掉 200 萬美元，如果現(xiàn)在沒有資金注入，公司只能關(guān)門大吉，如果沒有新產(chǎn)品，公司也賣不掉。

現(xiàn)在已經(jīng)成不了大氣候了，只能盡可能提高公司估值。

隨著時(shí)間的推移，產(chǎn)品的用戶增長速度依然十分緩慢。

市場(chǎng)壓力迫使他們降價(jià)，又進(jìn)一步壓縮了利潤空間，幾位核心開發(fā)者的離職更是給公司雪上加霜。

很快，公司再一次面臨資金耗盡、彈盡糧絕的窘境。

投資人開始擔(dān)心了，因?yàn)樗麄冇锌赡苎緹o歸，而且如果破產(chǎn)拖欠員工工資將會(huì)對(duì)他們的聲譽(yù)造成極大的破壞，這可不是件好事。

幸運(yùn)的是，有一家名為 WhiteKnight 的上市公司此時(shí)提出愿意收購 Pied Piper。

雙方產(chǎn)品可以形成互補(bǔ)，而且 WhiteKnight 手頭現(xiàn)金充裕，愿意出資 2.5 億美元。

這個(gè)價(jià)格雖然和之前 10 億美元的估值相去甚遠(yuǎn)，但是考慮到公司的境況依然是相當(dāng)可觀的一個(gè)數(shù)字。

Pied Piper 的債權(quán)人 PierLast 對(duì)于公司糟糕的財(cái)務(wù)狀況非常擔(dān)憂，他們要求董事會(huì)保證還款或者接受這筆收購，他們只想拿回他們的 3000 萬美元。

Hooli 也想促成這筆交易，因?yàn)槿绻颈皇召彛麄兙涂梢栽趦斶€完 PierLast 兩倍的債務(wù)后，優(yōu)先拿回他們投資的 2 億美元。

對(duì)于占股 20%的 Hooli 來說，如果讓公司繼續(xù)發(fā)展，至少要估值 10 億他們才能拿到同等的金額，但從現(xiàn)實(shí)情況來看，這家公司已經(jīng)不太可能再加入獨(dú)角獸俱樂部了。

對(duì)于 BTV 來說，他們?cè)械馁Y本已經(jīng)耗盡了，最近又剛剛完成 3 億美元的融資，所以他們也同意賣掉公司，拿回自己的 1000 萬美元。

天使投資人 Peter 雖然對(duì)于現(xiàn)在的結(jié)果非常失望，但是他已經(jīng)在 AngelList 投資了一系列公司了，最近還從一筆 25 萬美元的天使投資中凈賺了 300 萬美元，所以他也算淡定，畢竟不可能所有項(xiàng)目都成功。

甚至創(chuàng)始人 Richard 都贊成賣掉公司：他仍是董事會(huì)的一員，但是由于公司缺乏盈利能力，也缺少新的資金注入，拒絕這筆收購就意味著破產(chǎn)，意味著拖欠工資，對(duì)他個(gè)人的聲譽(yù)也會(huì)極大的損害。

臨時(shí) CEO George 以及核心團(tuán)隊(duì)成員則要求獲得他們所有的 1250 萬美元的股權(quán)。

此外，公司還需要支付律師的費(fèi)用和銀行的服務(wù)費(fèi)用·····等等，上面這些需要優(yōu)先支付的錢已經(jīng)超過了 2.5 億美元。

啊······最終，創(chuàng)始人 Richard 什么也沒落著。

那么，我們從 Richard 的故事中能學(xué)到些什么呢？融資協(xié)議非常重要每個(gè)創(chuàng)業(yè)者都必須充分理解 “優(yōu)先清算權(quán)”、“參與分配權(quán)”、“棘輪條款” 以及 “優(yōu)先股” 等概念。

對(duì)于風(fēng)投來說，他們投資的項(xiàng)目有一半以上都是以失敗告終的，上面這些條款規(guī)定都是風(fēng)投從失敗中總結(jié)出來的。

他們清楚地知道，融資協(xié)議比估值要重要的多，因此他們通過這些規(guī)定來確保公司走下坡路時(shí)依然能夠最大程度的保護(hù)自身財(cái)產(chǎn)。

當(dāng)然，融資協(xié)議本身沒有什么好壞之分，他們只是談判的結(jié)果，是高風(fēng)險(xiǎn)投資的標(biāo)配。

但對(duì)于創(chuàng)業(yè)者來說，如果在公司出問題時(shí)你才發(fā)現(xiàn)條款中的規(guī)定對(duì)你不利，那只能說是你自己的責(zé)任。

資本構(gòu)成表并不能反映真實(shí)情況對(duì)于股權(quán)結(jié)構(gòu)中存在不同類別股份的非上市公司而言，資本構(gòu)成表無法完全反映真實(shí)情況，也不代表著最終的資產(chǎn)分配結(jié)果。

在上面的例子中，三方投資人分別持有 20%的股份，而 Richard 和員工持有 40%的股份，然而最終公司出售時(shí)，由于嚴(yán)苛的條款和各種優(yōu)先權(quán)，每個(gè)人拿到錢的多少卻是完全不同的。

在完成每輪融資之前，你應(yīng)該列一張表格，把每個(gè)持股人在退出時(shí)的優(yōu)先次序排列出來，分成低、中、高三檔。

你會(huì)發(fā)現(xiàn)，如果可分配的資產(chǎn)額度較高時(shí)，皆大歡喜；比較低時(shí)，大家都不高興。

但是多數(shù)公司在資本退出時(shí)所分的錢處于中間這檔，這時(shí)候，根據(jù)你的融資金額和融資時(shí)所簽的協(xié)議，你可能會(huì)分文沒有，甚至賠的傾家蕩產(chǎn)。

如果你連這些都還不明白就把所創(chuàng)辦公司的一部分賣掉那就太蠢了。

所以，我認(rèn)為現(xiàn)在很多創(chuàng)業(yè)者只關(guān)注估值是一件瘋狂的事情。

估值也就是卷面上的打的分?jǐn)?shù)，不能完全代表你的真實(shí)水平。

但很多創(chuàng)業(yè)者愿意在融資條款作出讓步以換取更高的估值。

在你這么做之前，一定要算清楚不同條款和估值情況最終會(huì)帶來怎樣的結(jié)果，這樣才能完全理解自己在做著怎樣一筆交易。

風(fēng)險(xiǎn)資本不是免費(fèi)的錢，而是一種負(fù)債還有些人錯(cuò)誤地認(rèn)為融資 “僅僅是” 一種股權(quán)的稀釋，畢竟，即使你賠光所有的錢，投資人也不能像銀行一樣來沒收你家房子。

然而，大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資交易涉及的都是帶有優(yōu)先清算權(quán)的優(yōu)先股，這也就意味著，當(dāng)各方分錢的時(shí)候，風(fēng)投肯定會(huì)在你之前拿錢。

融資越多，他們先拿走的也就越多。

當(dāng)公司經(jīng)營遇到困難時(shí)，原有估值越高，投資人越傾向于套現(xiàn)走人，這就可能導(dǎo)致你過早地賣掉公司。

但是，哪個(gè)公司不會(huì)經(jīng)歷困難的時(shí)期??？疊加的優(yōu)先權(quán)可能造成更大的麻煩這個(gè)問題很難在一篇文章中說清楚。

我自己在投資時(shí)經(jīng)常也會(huì)在融資協(xié)議中附加一些要求高優(yōu)先分配的條款。

這些條款的存在是有原因的：有些創(chuàng)業(yè)者想要盡可能高的估值又想盡可能少地稀釋股權(quán)，因此投資人就需要權(quán)衡風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)，并用優(yōu)先權(quán)來做下行保護(hù)。

他們也并不是心壞。

每輪融資的估值和融資協(xié)議都會(huì)有所不同，各種優(yōu)先權(quán)條款疊加得越多，最終的回報(bào)金額差異就越大。

而且投資人一般也都是公司董事會(huì)成員，他們出于自己的利益需要會(huì)對(duì)公司的經(jīng)營提出不同的要求。

從前面所舉的例子中我們看到，Pied Piper 以 2.5 億美元的被收購之后，Hooli 拿回了自己投資的 2 億美元。

由于他們最初給公司的估值非常高，只占有 20%的股份，所以，如果他們想要收益翻番的話，就需要公司以 20 億美元的估值上市才行，但是就公司這個(gè)情況來看，那是不可能發(fā)生的事情，所以他們更愿意把公司賣掉，把錢拿回來才穩(wěn)妥。

投資人有投資組合，但你沒有你賭上自己 10年 的青春和所有的身家，創(chuàng)辦了自己的企業(yè)。

但你的投資人可能同時(shí)投了二三十家公司。

所以，即使是最簡(jiǎn)單的融資協(xié)議，其結(jié)果對(duì)你的重要程度也比對(duì)投資人要大得多。

正如我前面所說的，當(dāng)優(yōu)先權(quán)不斷累加的時(shí)候，每個(gè)股東所面臨的結(jié)果會(huì)非常不同。

但是對(duì)于投資人來說，他有資本和合伙人，他們可能會(huì)輸?shù)粢粓?chǎng)戰(zhàn)斗，但卻能贏得整場(chǎng)戰(zhàn)爭(zhēng)。

風(fēng)投有時(shí)會(huì)做出一些看似瘋狂的舉動(dòng)，因?yàn)樗麄円紤]自身的整體利益。

比如在上文的例子中，BTV 需要依賴這一筆數(shù)十倍回報(bào)的投資來證明自己的實(shí)力，因此當(dāng)公司的錢快燒完時(shí)，他們選擇了通過借高利債務(wù)來維持。

在公司走下坡路的時(shí)候，你覺得 BTV 會(huì)更關(guān)心自己的融資計(jì)劃還是 Pied Piper 的負(fù)債（借債對(duì)于 BTV 的股權(quán)沒有任何影響）？對(duì)于天使投資人 Peter 來說，他已經(jīng)通過這筆交易名利雙收，套現(xiàn)自己的 100 萬走人和留一個(gè)半死不活的公司哪個(gè)對(duì)他的名聲更好？當(dāng)然，大多數(shù)有名望的投資者不會(huì)這么做。

很多經(jīng)歷過 泡沫的投資人在面臨公司下滑時(shí)反而比較主動(dòng)，因?yàn)檫@種情況常常更能反映投資組合的真實(shí)價(jià)值。

但是，董事會(huì)中的投資人往往是身兼數(shù)職的，他們非常重視投資機(jī)構(gòu)賦予他的責(zé)任，需要考慮投資方的整體利益。

作為一名創(chuàng)業(yè)者，你至少應(yīng)該考慮一下其他人投資的動(dòng)機(jī)，包括融資和出售公司時(shí)，這一點(diǎn)有時(shí)候真的非常重要。

該怎么做上面說了那么多可能有點(diǎn)嚇到你了，我還是得強(qiáng)調(diào)一下，我所見過的大多數(shù)投資人還是非常好的，并不是那種不道德的人。

如果我認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)創(chuàng)業(yè)者不好的話，我也不會(huì)成為一名風(fēng)險(xiǎn)投資人。

但是風(fēng)投比創(chuàng)業(yè)者經(jīng)歷過更多的交易，也更了解各種條款和規(guī)則，因此創(chuàng)業(yè)者需要睜大眼睛，仔細(xì)了解融資協(xié)議對(duì)公司未來的發(fā)展有怎樣的影響。

以下是我的一些建議關(guān)注融資條款，而不要只看估值：理解條款是怎么規(guī)定的。

請(qǐng)一位科技行業(yè)投融資方面的專業(yè)律師，不要圖省事隨便找個(gè)你認(rèn)識(shí)的離婚律師咨詢。

從專家那里你可以獲得最好的建議。

但是也不能完全依靠著他們，你自己也必須理解這些條款。

列出各位股東享有的優(yōu)先權(quán)：在你理解這些條款之后，列出一張表，清晰地寫出各位持股人在撤資時(shí)按照什么次序拿錢（是的，按持股人區(qū)分，而不是股票類型，有些投資人持有多種類型的股份，持有同類股票的人自身的情況也各不相同，在面對(duì)同一個(gè)問題時(shí)可能有不同的判斷。

）不要為了融資去做一些糟糕的交易：這還用說？但是我見過太多優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)者為了完成大額交易而做出一些深感后悔的事情，最終受傷的還是創(chuàng)業(yè)者自己。

我的建議是：把業(yè)務(wù)發(fā)展合同和股權(quán)合同拆開，分別談判，如果業(yè)務(wù)發(fā)展合同沒法單獨(dú)成行，那就不要接受。

理解他人的動(dòng)機(jī)：這一點(diǎn)可能很難，但是我認(rèn)為你應(yīng)該至少在談判的時(shí)候考慮一下各方的動(dòng)機(jī)。

這是個(gè)初級(jí)合伙人想要簽下合同獲得晉升嗎？還是其它公司正在融資？如果你不知道，就直截了當(dāng)?shù)貑枴?/p>

我對(duì)于合作的創(chuàng)業(yè)者總會(huì)保持透明，表明我和我所在的 DFJ 的最終目標(biāo)是什么，我也會(huì)拋開我的主管身份，明確地給出我們有哪些限制條件。

以及最后······理解你自己的動(dòng)機(jī)：你融資是為了什么？是為了登上《福布斯》雜志封面？為了有幾千人為你工作？還是想成為十億美元獨(dú)角獸俱樂部的一員？也可能你就是在做一件這段時(shí)間你喜歡做的事情，或是為了換房子，為了孩子上大學(xué)存錢，為了退休后又更多的錢。

我不是說哪種動(dòng)機(jī)好或者不好，而是說你的動(dòng)機(jī)決定了你是否需要風(fēng)險(xiǎn)投資，決定了你需要融多少錢。

如果你融資 500 萬最終以 3000 萬的價(jià)格把公司賣掉，那你就飛黃騰達(dá)了。

但是如果你融資 3000 萬，最終公司賣了 3000 萬，那你就會(huì)跟 Richard 一樣一無所獲。

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