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近期，科創(chuàng)板的大小新聞仍接連不斷。

證監(jiān)會(huì)、上交所的目標(biāo)明確，科創(chuàng)板上半年要見(jiàn)成效，各地正開(kāi)足馬力，投行等中介正在積極接洽潛在客戶，希望可以搶先向科創(chuàng)板批量輸送科技企業(yè)。

短期具有象征性意義，但科創(chuàng)板設(shè)立的長(zhǎng)期意圖顯而易見(jiàn)——中國(guó)通過(guò)人口紅利、全球化、房地產(chǎn)蓬勃、信用擴(kuò)張而快速發(fā)展的階段已經(jīng)過(guò)去，經(jīng)濟(jì)已經(jīng)到達(dá)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的時(shí)刻，需要境內(nèi)資本市場(chǎng)服務(wù)創(chuàng)新企業(yè)的發(fā)展；科創(chuàng)企業(yè)又有非常獨(dú)特的融資需求，因此科創(chuàng)板通過(guò)設(shè)立一系列相關(guān)的包容性的制度安排，來(lái)提升科創(chuàng)企業(yè)融資的便利性，破解融資困局；同時(shí)，對(duì)于散戶眾多的中國(guó)資本市場(chǎng)而言，激進(jìn)地普及注冊(cè)制無(wú)疑是空中樓閣，因此科創(chuàng)板將作為注冊(cè)制的試驗(yàn)田。

在“科創(chuàng)板熱”下，有些問(wèn)題則必須想透了——科創(chuàng)板需要什么樣的企業(yè)？試點(diǎn)的將是何種注冊(cè)制？監(jiān)管層要如何有效監(jiān)管？投行、律所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等中介究竟要發(fā)揮什么作用？早前，上交所資本市場(chǎng)研究所所長(zhǎng)施東輝就在2018上海國(guó)際股權(quán)投資論壇上介紹，科創(chuàng)板將對(duì)盈利指標(biāo)更具包容性，但會(huì)強(qiáng)調(diào)投資者保護(hù)，交易機(jī)制進(jìn)行系列創(chuàng)新，如將在漲跌幅限制、股價(jià)波動(dòng)調(diào)節(jié)機(jī)制、買(mǎi)每一手股票的數(shù)量、做市商機(jī)制等方面進(jìn)行市場(chǎng)化、對(duì)標(biāo)國(guó)際市場(chǎng)的創(chuàng)新，以提高市場(chǎng)定價(jià)效力。

未來(lái)，中介機(jī)構(gòu)的任務(wù)無(wú)疑更重。

參與科創(chuàng)板工作的德勤中國(guó)境內(nèi)資本市場(chǎng)負(fù)責(zé)合伙人吳曉輝就提及，在科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制的背景下，中介機(jī)構(gòu)要發(fā)揮更大作用。

注冊(cè)制理論上以信息披露為主，要確保信息披露的準(zhǔn)確性、齊備性、一致性和可理解性，會(huì)計(jì)師、律師也不能把注冊(cè)制看成“不用審”的制度，過(guò)去中國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)習(xí)慣了審核制，未來(lái)企業(yè)上市的事前、事中、事后問(wèn)題，中介機(jī)構(gòu)都需要承擔(dān)更大責(zé)任，過(guò)去的處理模式仍非完全透明化，個(gè)別企業(yè)也需要改變“盡量少披露”的心態(tài)。

注冊(cè)制怎么試點(diǎn)？也有知情人士對(duì)筆者透露，科創(chuàng)板企業(yè)的第一批企業(yè)預(yù)計(jì)將以面向科技前沿、掌握核心技術(shù)、符合國(guó)家戰(zhàn)略、市場(chǎng)認(rèn)可度高的企業(yè)為主，例如側(cè)重新一代信息技術(shù)、高端裝備制造和新材料、新能源及節(jié)能環(huán)保、生物醫(yī)藥以及技術(shù)服務(wù)領(lǐng)域的企業(yè)。

同時(shí)，科創(chuàng)板將會(huì)設(shè)立一定的盈利門(mén)檻，至于是否能夠接受紅籌構(gòu)架、同股不同權(quán)制度等，目前尚無(wú)定數(shù)，因此即使是在試點(diǎn)“注冊(cè)制”的背景下，科創(chuàng)板仍將與港股上市要求存在較大差異。

施東輝也提及，因?yàn)榭苿?chuàng)企業(yè)涉及到不同的行業(yè)，又處于不同發(fā)展階段，它的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)特征各有特點(diǎn)。

設(shè)想是在企業(yè)基本合規(guī)，基本信息披露條件都滿足基本標(biāo)準(zhǔn)的前提上，設(shè)置一些包容性的上市標(biāo)準(zhǔn)，比如企業(yè)的現(xiàn)金流、收入、利潤(rùn)、研發(fā)投入，包括上市后預(yù)計(jì)的市值，把這些不同的條件進(jìn)行組合。

“你可以選另一款，總有一款適合你，如果沒(méi)有一款適合你，你回去接著練。

” 投資者保護(hù)也是不可回避的問(wèn)題。

在中國(guó)特殊的國(guó)情條件下，科創(chuàng)板會(huì)設(shè)立投資者門(mén)檻，主要是看投資年限，是否具有風(fēng)險(xiǎn)的承受能力，賬戶資產(chǎn)是不是達(dá)到了一定的規(guī)模。

同時(shí)，有嚴(yán)格的退市條件，比如說(shuō)在上市公司有違紀(jì)違規(guī)現(xiàn)象，有重大的虛假信息披露了，公司就得退市；如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)每況愈下，原來(lái)的上市標(biāo)準(zhǔn)滿足不了也得退市。

跟科創(chuàng)板緊密相關(guān)的另外一個(gè)大問(wèn)題是發(fā)行的注冊(cè)制。

怎么理解注冊(cè)制？施東輝認(rèn)為，不管是注冊(cè)制還是核準(zhǔn)制，無(wú)非是政府和市場(chǎng)在其中發(fā)揮的作用或者扮演的角色有什么不一樣。

 “注冊(cè)制不是不審了，還是要審的，要看這個(gè)公司經(jīng)營(yíng)的業(yè)務(wù)跟社會(huì)傳統(tǒng)道德是否一致。

” 他舉例，“比如做活熊提膽的公司，可能還是不能上市；比如比特幣熱的時(shí)候，大家都在挖礦，但港交所就認(rèn)為這種業(yè)務(wù)不太適合上市。

”當(dāng)然，注冊(cè)制和核準(zhǔn)制的區(qū)別，首先是審核的理念上。

不管以前的審核制還是核準(zhǔn)制，它的潛意識(shí)中隱含著這樣一個(gè)假設(shè)：要對(duì)這個(gè)企業(yè)的投資性負(fù)責(zé)，所以規(guī)定了各種各樣的條件。

但在注冊(cè)制下，只需要判斷公司信息的真實(shí)性、完全性和準(zhǔn)確性。

不過(guò)就筆者了解，美國(guó)、香港的注冊(cè)制下允許非營(yíng)利企業(yè)上市，但科創(chuàng)板可能仍對(duì)盈利指標(biāo)有一定要求，但相較于以往的要求將有一定程度的放松。

另一個(gè)區(qū)別則是不一樣的審核方式。

注冊(cè)制會(huì)把發(fā)行上市的標(biāo)準(zhǔn)程序流程全部公開(kāi)，企業(yè)在網(wǎng)上提交申請(qǐng)文件以后，除了規(guī)定的見(jiàn)面會(huì)以外，不用到交易所來(lái)，全部在網(wǎng)上電子化的流程中進(jìn)行。

交易所通過(guò)不停問(wèn)詢，使公司的信息披露達(dá)到“三性”要求，然后所有問(wèn)題和反饋全部在網(wǎng)上公開(kāi)，讓投資者進(jìn)行判斷，或者可以進(jìn)行提問(wèn)。

核準(zhǔn)制的問(wèn)題在哪里？就美國(guó)的注冊(cè)制來(lái)看，其只進(jìn)行形式審核，只對(duì)注冊(cè)信息的披露情況進(jìn)行審核、提出反饋意見(jiàn)，而所披露信息是否屬實(shí)、公司的價(jià)值判斷等并不由美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）負(fù)責(zé)，而是由中介機(jī)構(gòu)來(lái)把握。

例如，投行會(huì)對(duì)企業(yè)上市的時(shí)機(jī)選擇、定價(jià)等進(jìn)行把控。

然而，中國(guó)股市在核準(zhǔn)制下則出現(xiàn)了一系列問(wèn)題。

最明顯的問(wèn)題是上市難退市也難。

由于中國(guó)股市實(shí)行的是核準(zhǔn)制，企業(yè)上市需要審批核準(zhǔn)，有比較高的資產(chǎn)規(guī)模和業(yè)績(jī)門(mén)檻，這也使得上市資源變得相對(duì)稀缺，千軍萬(wàn)馬擠獨(dú)木橋，有些企業(yè)甚至不惜弄虛作假。

而為什么退市也那么難？因?yàn)樯鲜泄具@個(gè)“殼”太有價(jià)值了，導(dǎo)致優(yōu)勝劣汰機(jī)制沒(méi)能真正在股市中貫徹執(zhí)行。

因此，中國(guó)股市中現(xiàn)有的一大批上市公司并非行業(yè)業(yè)績(jī)最優(yōu)秀的公司，而業(yè)績(jī)差的公司仍很難被淘汰。

由于實(shí)行核準(zhǔn)制，在中國(guó)A股市場(chǎng)上市的公司大部分均為行業(yè)成熟的大型企業(yè)，在所屬行業(yè)或企業(yè)正處于頂峰期上市，其業(yè)績(jī)一般均在上市前一年準(zhǔn)備送交審批時(shí)達(dá)到峰值，而上市后則出現(xiàn)回報(bào)率直線回落，增長(zhǎng)乏力；而一大批正處于成長(zhǎng)期的新興企業(yè)則因?yàn)殚T(mén)檻過(guò)高被擋在了A股大門(mén)外。

反觀美國(guó)，其股市實(shí)行注冊(cè)制，上市企業(yè)以新興行業(yè)的成長(zhǎng)型企業(yè)為主，其一般選擇經(jīng)濟(jì)形勢(shì)趨好，行業(yè)前景看好，自身業(yè)績(jī)較好的牛市時(shí)機(jī)上市，因此上市后業(yè)績(jī)平穩(wěn)增長(zhǎng)，少有中國(guó)這種大起大落的現(xiàn)象。

而同樣是中國(guó)公司，赴海外上市的中國(guó)公司業(yè)績(jī)遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于在A股上市的公司。

去香港或美國(guó)上市的中國(guó)公司，在上市前后業(yè)績(jī)變化不大，沒(méi)有斷崖式跳水的情況，上市后長(zhǎng)期投資規(guī)模比較小，但是以凈現(xiàn)金流衡量的投資收益率卻更高。

兩年前，復(fù)旦大學(xué)泛海國(guó)際金融學(xué)院院長(zhǎng)錢(qián)軍就發(fā)表了《為什么經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最‘牛’的大國(guó)有最‘熊’的股市?》一文。

根據(jù)其統(tǒng)計(jì)分析顯示，1992-2013年間A股市場(chǎng)與GDP增長(zhǎng)的相關(guān)性僅為9.67%，遠(yuǎn)低于幾乎所有的主要經(jīng)濟(jì)體，如美國(guó)的46.3%、日本的65%、德國(guó)的84.7%、英國(guó)的54.4%，以及巴西的43.4%和俄羅斯的74.5%。

這一矛盾可能也與上述問(wèn)題息息相關(guān)。

早年就有不少專(zhuān)家建議，需要取消規(guī)模、業(yè)績(jī)方面的上市門(mén)檻，實(shí)行注冊(cè)制。

同時(shí)，鼓勵(lì)民營(yíng)，尤其是新興行業(yè)的公司在A股上市。

證監(jiān)會(huì)應(yīng)該從以業(yè)績(jī)?yōu)榛A(chǔ)的監(jiān)管，過(guò)渡到以合法合規(guī)為主要內(nèi)容的監(jiān)管，打擊內(nèi)幕交易，打擊弄虛作假。

不過(guò)，也正如上文所述，在中國(guó)的特殊國(guó)情下，全面、快速推行注冊(cè)制似乎并不現(xiàn)實(shí)，散戶眾多的中國(guó)市場(chǎng)對(duì)于投資者保護(hù)提出了更嚴(yán)格的要求，因此科創(chuàng)板則是一個(gè)注冊(cè)制的試驗(yàn)田。

對(duì)中介機(jī)構(gòu)提出更高要求在科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制的背景下，中介機(jī)構(gòu)要發(fā)揮更大作用，而所謂的中介機(jī)構(gòu)，無(wú)疑就是指券商投行、律所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等。

根據(jù)美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，在注冊(cè)制執(zhí)行過(guò)程中，人員專(zhuān)業(yè)化是關(guān)鍵因素。

金融財(cái)務(wù)人才和法律人才兩者不可缺其一。

SEC的人員大部分是學(xué)法律出身，其對(duì)信息披露的審核、財(cái)務(wù)報(bào)表的比對(duì)十分專(zhuān)業(yè)，法律的背景也讓辦事效率提高，知道從何查起。

美國(guó)稅務(wù)局會(huì)定期從大型稅所雇用有經(jīng)驗(yàn)的退休人員擔(dān)任顧問(wèn)，而SEC則會(huì)從大律所中聘請(qǐng)專(zhuān)家。

針對(duì)科創(chuàng)板，施東輝就提及，中介機(jī)構(gòu)不是只把企業(yè)保薦上市就可以了。

中介機(jī)構(gòu)要在企業(yè)的發(fā)展、上市、上市后持續(xù)經(jīng)營(yíng)的過(guò)程中，發(fā)揮更大的作用，保證它定價(jià)的有效性。

就審計(jì)而言，吳曉暉就提及，如果企業(yè)在實(shí)行注冊(cè)制的美國(guó)上市，中介機(jī)構(gòu)都需要非常謹(jǐn)慎，每個(gè)數(shù)據(jù)都要去仔細(xì)核實(shí)，并判斷其是否有據(jù)可依，否則對(duì)中介機(jī)構(gòu)的懲罰將非常嚴(yán)厲。

因此，未來(lái)在中國(guó)推行注冊(cè)制的過(guò)程中，有沒(méi)有把法律措施落實(shí)到位、真正保障投資者的利益、保障企業(yè)跟中介機(jī)構(gòu)的利益，這是非常關(guān)鍵的。

目前，國(guó)內(nèi)中介機(jī)構(gòu)面臨非常激烈的“價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)”，企業(yè)往往傾向于選擇價(jià)格低、簽約快的中介機(jī)構(gòu)，但這在未來(lái)推行注冊(cè)制的背景下而言肯定是不對(duì)的。

未來(lái)，中介機(jī)構(gòu)是否能幫企業(yè)把上市工作做到位、把有風(fēng)險(xiǎn)的地方梳理出來(lái)，并定制一些落地的方案，這才是在科創(chuàng)板的注冊(cè)制下應(yīng)該思考的問(wèn)題。

此外，在美國(guó)存在做空機(jī)制，相信中國(guó)未來(lái)的衍生品市場(chǎng)也會(huì)不斷完善，這就要求參與企業(yè)上市過(guò)程中的各個(gè)參與方都能認(rèn)真地把上市作為一番事業(yè)來(lái)做，而不是說(shuō)賺一把錢(qián)就退了。

對(duì)投行來(lái)說(shuō)，如何精準(zhǔn)把握上市時(shí)點(diǎn)、如何定價(jià)等問(wèn)題都變得更加重要。

在美國(guó)，牛市格局下企業(yè)會(huì)扎堆上市，而熊市時(shí)則上市企業(yè)寥寥，企業(yè)和投行對(duì)上市時(shí)點(diǎn)的把控極為精準(zhǔn)。

以全球最大投行之一高盛為例，其IPO承銷(xiāo)費(fèi)用也相對(duì)更高，而同時(shí)高盛也需要向企業(yè)承諾在一定時(shí)間內(nèi)達(dá)到最低融資需求。

因此投行對(duì)于IPO的時(shí)點(diǎn)嚴(yán)格把關(guān)。

前兩年，由于注冊(cè)制的呼聲漸長(zhǎng)，也不乏有人認(rèn)為注冊(cè)制是“洪水猛獸”，因此過(guò)多的企業(yè)上市可能會(huì)沖擊市場(chǎng)。

但是數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)股市目前的上市企業(yè)不是太多，而是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。

2015年下半年，內(nèi)地市場(chǎng)僅有28個(gè)IPO，而在香港這一規(guī)模更小的市場(chǎng)全年達(dá)到了150個(gè)IPO，在2015年甚至超過(guò)了美國(guó)。

當(dāng)前，幾百家內(nèi)地企業(yè)正在排隊(duì)等待A股IPO，其中眾多是中小企業(yè)，因此這一制度似乎并不利于中小企業(yè)融資和發(fā)展。

然而中國(guó)市場(chǎng)尚不成熟，注冊(cè)制推出后上市公司魚(yú)龍混雜的現(xiàn)象在所難免。

吳曉暉也建議，退市制度的完善以及對(duì)違規(guī)行為的嚴(yán)格處罰都非常關(guān)鍵。

注冊(cè)制下，監(jiān)管層需要持續(xù)監(jiān)管信息披露情況，因?yàn)樗型顿Y者都可以通過(guò)信息披露看到企業(yè)的總體情況，因此如何保證信披的有效和準(zhǔn)確，這將是監(jiān)管的重要方面。

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