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4月13日，點拾投資創(chuàng)始人朱昂聯(lián)合騰訊旗下銷售平臺騰安基金執(zhí)行董事劉明軍，螞蟻金服財富資產(chǎn)優(yōu)選組產(chǎn)品專家劉文濤，謝理達等在線基金銷售平臺的多位專家，舉辦了一場“走進匯豐晉信，新勢力專場活動”。

通過和匯豐晉信總經(jīng)理王棟，首席投資官曹慶，股票投資部總監(jiān)丘棟榮超過三個多小時的交流，進一步了解匯豐晉信獨特而又科學(xué)的投資體系。

關(guān)于匯豐晉信完整的投資體系，我們曾經(jīng)有過多篇文章闡述全視角看匯豐晉信：中國資產(chǎn)管理行業(yè)的“國際模式”，這里不再多做重復(fù)說明，我們更多分享此次交流一些更深入的收獲。

體系化的投資流程匯豐晉信和大部分基金公司最大的不同在于其體系化的投資流程。

用投資總監(jiān)曹慶的話說就是“更多地依靠體系、流程、以及紀(jì)律來取代直覺或一時之念，依據(jù)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆治龊土鞒虂韲L試戰(zhàn)勝市場”。

這種對體系、流程和紀(jì)律的強調(diào)在個股選擇、資產(chǎn)配置和風(fēng)險管理三個層面都有體現(xiàn)。

第一部分，在個股選擇的流程中，匯豐晉信有一套源自外方股東的PB-ROE選股流程。

通過這個自下而上的PB-ROE選股流程，篩選被低估的股票，估值高了賣出，低了買入，賣出和買入是有一定的紀(jì)律的，而不是隨意的。

當(dāng)然，這個“低估”看的是完整的生命周期，通過對于這些個股所處行業(yè)生命周期的判斷，去研判這個公司處于生命周期的哪個位置。

有些公司雖然ROE很低，但處于生命周期的景氣底部，未來ROE會出現(xiàn)上升，那么其實這個公司真實的估值是便宜的。

相反，有些公司雖然表面上看ROE很高，但處于生命周期的頂部，未來ROE會出現(xiàn)下滑。

從某種角度看，匯豐晉信相信均值回歸的力量。

今天一個行業(yè)或者公司的景氣度很高，但是從歷史周期來看，這種景氣度可能是會回落的。

關(guān)鍵是找到高景氣度背后的邏輯是什么。

我們曾經(jīng)在之前的訪談中提到過白酒，在匯豐晉信的模型中，白酒其實和房地產(chǎn)周期有比較高的相關(guān)性，在地產(chǎn)周期回落后白酒的ROE大概率出現(xiàn)下滑。

另一個方面的例子是軍工，雖然國防軍工一直像一個“黑盒子”，但目前處于歷史景氣度的低點，未來大概率會出現(xiàn)回升。

第二部分，在資產(chǎn)配置上，匯豐晉信的倉位管理不是基于對市場的預(yù)測，比如基金經(jīng)理自己覺得下個月市場要跌了，而是基于對大類資產(chǎn)當(dāng)前價格吸引力的判斷。

也就是說，Nowcast會比Forecast更重要。

通過對大類資產(chǎn)的評估，來判斷目前市場隱含的“風(fēng)險溢價”是多少。

當(dāng)市場隱含的風(fēng)險溢價很高時，倉位上就會更加激進。

相反，當(dāng)市場隱含的風(fēng)險溢價很低時，倉位就會比較謹(jǐn)慎。

我個人的理解是，這是一種更加科學(xué)的倉位管理方式，許多時候我們的“感覺”會誤導(dǎo)投資的決策。

大家總是容易記住自己看對的時候，忘記錯誤的判斷。

投資人總是對于自己的“盤感”過于自信，而缺少科學(xué)判斷和調(diào)整倉位的方式。

第三部分，風(fēng)險管理，這也是匯豐晉信投研體系中最強調(diào)紀(jì)律、流程的地方。

在這部分，除了投資部門自身是風(fēng)險管理的第一道防線，還有風(fēng)控部門加入，成為第二道防線。

這里我主要想聊聊跟蹤誤差和流動性風(fēng)險。

國內(nèi)大部分基金其實和其基準(zhǔn)相比，會有很大的跟蹤誤差。

有些基金會在某個行業(yè)持倉50%倉位，這種做法的結(jié)果是，即使其持倉的股票數(shù)量很多，但承擔(dān)的風(fēng)險其實是很大的。

成也蕭何敗蕭何，我們看歷史上排名最靠前和最靠后的基金，往往都是對某個行業(yè)“下注”過大。

匯豐晉信歷史上所有產(chǎn)品對于其基準(zhǔn)的跟蹤誤差一般在6%到8%之間。

而且，無論是混合型基金還是股票型基金，都會控制跟蹤誤差不超過12% ，一旦超標(biāo)，風(fēng)控部門會提醒投資部門做出調(diào)整，力圖通過相對均衡的行業(yè)配置，給投資者帶來真正的超額收益。

再說說流動性風(fēng)險的管理。

我們都知道投資中有一個不可能的三角形：規(guī)模（流動性），業(yè)績和回撤。

有時候規(guī)模一大就會犧牲流動性，通過集中持有基本面強勁的公司來獲取收益。

但是這個時候一旦流動性管理出現(xiàn)風(fēng)險（比如黑天鵝事件，巨大的贖回等等），就會帶來很嚴(yán)重的沖擊。

包括2015年下半年股災(zāi)的時候，我們已經(jīng)看到了流動性風(fēng)險帶來的沖擊。

匯豐晉信產(chǎn)品都有嚴(yán)格的流動性管理，我們拿匯豐晉信龍騰舉例子，假設(shè)正常市場情況下其一天可變現(xiàn)資產(chǎn)可達69.29%，三天可達86.38%，五天可達93.99%。

匯豐晉信首席投資官曹慶說，以上的這套方法，總結(jié)起來就是以價值投資哲學(xué)為中心，整合整個投研流程、規(guī)范全體投研人員行為規(guī)范，系統(tǒng)性的、工業(yè)化的方法。

這套方法，背后反映的其實是公司的經(jīng)營哲學(xué)。

即公司不以短期做大規(guī)模為目標(biāo)，而是希望在真正為客戶創(chuàng)造價值的前提下長期穩(wěn)健盈利。

關(guān)心的問題匯總01問：我很好奇，業(yè)內(nèi)大部分基金公司都考核基金經(jīng)理的排名，或者既考核排名又考核超額收益，你們?yōu)槭裁粗豢己嘶鸾?jīng)理的超額收益？（曹慶）答：有一句俗話是說：“同時追求兩只兔子的人將一只兔子也抓不到”。

現(xiàn)在有的基金公司也是考核超額收益的，但是同時也要考核排名。

又要學(xué)國際化的東西，要考核超額收益戰(zhàn)勝基準(zhǔn)，又要本土化，考核排名。

最終效果不一定好，因為這兩個目標(biāo)在很多市場環(huán)境下有可能是矛盾的。

可能跑贏基準(zhǔn)但是排名很差，或者排名不好但是跑贏基準(zhǔn)。

這個時候，基金經(jīng)理很難用體系性的東西去達到這樣一個雙重的目標(biāo)。

我們是單一目標(biāo)位置。

是中長期的、單一的超額收益目標(biāo)，同時考核超額收益背后承擔(dān)的風(fēng)險。

在我們的考核體系里，假設(shè)一個大盤基金經(jīng)理，其在過去一年取得了30%的正收益，但對標(biāo)的基準(zhǔn)滬深300有50%的正收益。

那其實這個基金經(jīng)理的超額收益是負(fù)20%，考核中是表現(xiàn)不好的。

同時，又有一個TMT的基金經(jīng)理，其在過去一年虧損了20%，但是對標(biāo)的TMT行業(yè)指數(shù)下跌了50%。

其實這個基金經(jīng)理取得了30%的超額收益，考核中是表現(xiàn)不錯的。

再比如：雖然都是跑贏基準(zhǔn)10個點，但是一個基金是用10個股票跑贏的，和一個用20、30個股票跑贏的，肯定后面一種方式更好，行業(yè)可能更平均，個股分散度更高，夏普比例更高，承擔(dān)的風(fēng)險更小。

通過相對收益考核，匯豐晉信解決了每個基金經(jīng)理都想成為“全市場”選手的問題。

讓基金經(jīng)理能專注在基金合同限定的投資領(lǐng)域，挖掘超額收益。

所有的基金風(fēng)格能夠?qū)崿F(xiàn)風(fēng)格不漂移，匯豐晉信也努力做到“所說既所做（true to label）”，而投資者可以“所買即所得”。

02問：我們作為基金銷售的專業(yè)平臺，對基金的業(yè)績需要做歸因分析，我看你們自己也強調(diào)說在做歸因分析，你們的歸因分析和我們的有什么不同？（曹慶）答：我們認(rèn)為，市場上的業(yè)績分析可以分成三個層次。

第一層，散戶等非專業(yè)投資者主要做區(qū)間收益率的比較，能夠把基金收益率放到同一區(qū)間段做比較就已經(jīng)很“專業(yè)”了，但這種比較只能區(qū)分輸贏，不能區(qū)分基金經(jīng)理的能力和運氣。

第二層，專業(yè)的機構(gòu)投資者或銷售平臺做業(yè)績分析時，會做收益率的時間序列分析，往往會把基金的收益率和業(yè)績基準(zhǔn)的收益率對照來看，區(qū)分貝塔和阿爾法收益。

這個層次的分析，開始部分區(qū)分出基金經(jīng)理的能力和運氣，但很難追溯清楚阿爾法收益的來源。

第三層，我們自己做的業(yè)績歸因分析，是收益率和組合頭寸的時間序列分析。

因為我們自己掌握基金每天的頭寸情況，每天實時地通過系統(tǒng)將業(yè)績歸因分析結(jié)果展現(xiàn)在基金經(jīng)理面前的屏幕上，多少收益來自資產(chǎn)配置，多少收益來自行業(yè)配置，多少收益來自個股選擇。

通過這種完整的歸因分析，能有效把一個基金經(jīng)理的超額收益能力剝離出來，真正做到區(qū)分什么是運氣，什么是能力。

我們真心認(rèn)為歸因分析對于基金經(jīng)理是非常有價值的，它可以讓基金經(jīng)理把自己獲得的結(jié)果和投入的行為聯(lián)系在一起，真正認(rèn)識自己，進而明白未來如何改進。

而且我也可以清楚地拿業(yè)績歸因和客戶溝通，我能給你解釋清楚，我的超額收益來自哪里。

所以我們強調(diào)我們的業(yè)績是“可解釋”的業(yè)績。

03問：成長股投資者大多更喜歡用PEG模型來挖掘個股，為什么匯豐晉信要用PB-ROE模型呢？（丘棟榮）答：PEG的問題在于線性甚至加速成長預(yù)期。

在行業(yè)景氣度越高的時候，估值越高，市場越大，市場買入就是越多的。

比如當(dāng)一個股票從1元上漲到10元的時候，10元很可能是景氣度最高點，這時候估值和增長都是最快。

那么投資者很可能在10元買入最多。

然而，景氣度頂點非?？赡苁沁@個股票見頂?shù)臅r候。

相反，在行業(yè)景氣度越低的時候，估值越低，市值越小，市場賣出是越多的。

而PB-ROE的模型，更關(guān)注PB。

PB的穩(wěn)定性和回歸性可能會更加符合“均值回歸”的投資思路。

行業(yè)景氣度越高，PB就越高，越是傾向于賣出。

相反，行業(yè)景氣度越低，PB越低，越是適合逆向買入。

簡單來說，PEG更類似于一種強趨勢的投資方法。

而PB-ROE更相信萬物的生命周期和均值回歸。

04問：你們一直在強調(diào)PB-ROE模型，聽起來跟量化投資有點類似。

你們主動管理的“主動”體現(xiàn)在哪里？（丘棟榮）答：主動管理的部分在于思考哪些風(fēng)險是愿意承受的，哪些是不能承受的。

我們通過主動的研究，對于風(fēng)險收益比做一個整體判斷，讓自己知道在承擔(dān)什么風(fēng)險。

比如基于全市場的PB-ROE數(shù)據(jù)，能知道當(dāng)前市場整體在什么位置。

2012年底的時候，市場整體是有大量低估的機會，到了2015年6月，大部分股票是被高估的。

而目前整體市場處于一個均衡的狀態(tài)。

  許多人把匯豐晉信的系統(tǒng)看作一套量化模型，其實匯豐晉信并不是一個純粹依靠工具的量化基金公司，背后有很多主動管理的成分。

我們強調(diào)主動的管理，而不是被動或量化策略。

我們特別強調(diào)主動發(fā)現(xiàn)價值、主動識別風(fēng)險，這與被動和量化策略的核心區(qū)別在于，對工具的理解和運用。

我們認(rèn)為，本質(zhì)上量化和被動策略總會隱含一些特定的風(fēng)險無法被識別，比如只關(guān)注ROE指標(biāo)可能會在小盤股上累積大量的風(fēng)險。

在某一量化形式上的偏見，往往導(dǎo)致過度的風(fēng)險承擔(dān)。

而我們關(guān)注的是風(fēng)險和價值的實質(zhì)，而不是它的形式。

05問：你們的業(yè)績是不是依靠匯豐全球的投資方法和選股模型？（丘棟榮）答：其實并不完全如此，匯豐晉信把整個匯豐全球投資的框架和方法論做了很好的本土化。

如果我們看單純的PB-ROE模型在海外的實踐，其實不會有如此之大的超額收益。

我們能取得這樣的業(yè)績，除了依靠PB-ROE選股模型，更多在于我們對于企業(yè)和行業(yè)生命周期的理解，我們的資產(chǎn)配置能力，我們將價值投資做到了實質(zhì)而非表面。

過去幾年，其實我們的體系和方法論一直在進化，以適應(yīng)這個市場。

通過建立自己在體系上的競爭優(yōu)勢，為客戶提供好的收益。

一家不賣業(yè)績的基金公司此次走進匯豐對于我們的另一個收獲是，匯豐晉信通篇很少提到過往業(yè)績多好。

在過去對于其他基金經(jīng)理或者基金公司的訪談中，大家提的最多的基本上就是業(yè)績。

比如過去業(yè)績多好，拿了多少次金牛。

這也是我們所有人感覺最不一樣的地方。

曹慶直言：“我認(rèn)為歷史業(yè)績是最不重要的，因為能夠重復(fù)的不是你的業(yè)績，而是取得業(yè)績的方法。

實在要看歷史業(yè)績，也該重點看這個歷史業(yè)績的穩(wěn)定性。

什么因子可重復(fù)？只有波動性因子重復(fù)的概率會更高一些。

”匯豐晉信提倡一點：我們是賣自己的體系，賣我們?nèi)绾喂芾砜蛻舻馁Y產(chǎn)。

因此，匯豐晉信一直追求不斷完善自己的投資和研究體系，與時俱進不斷進化。

對于所有的業(yè)績都是可預(yù)測和可復(fù)制的，并且能夠完整的向客戶解釋。

我們拿德州撲克舉例來說。

一個人德州撲克的水平怎么樣，不在于這一局他最終有沒有贏錢，因為贏錢很可能是有運氣成分。

很多人在最后一張牌會遇到“Bad Beat”。

但是這個人的水平，是在下注中就能看出來。

所以匯豐晉信看中的，不是最后業(yè)績?nèi)绾?，而是這套投資體系的有效性和可行性。

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